作者：Bradley Peak，來源：Cointelegraph，編譯：Shaw?喜來順財經(jīng)
Strategy是持有比特幣最多的公司，其資產(chǎn)負(fù)債表上大約有 650,000枚比特幣。
該公司的商業(yè)模式是籌集資金并將其轉(zhuǎn)換為比特幣，同時保持其市值與凈資產(chǎn)價值比（mNAV）高于1。
Strategy?CEO Phong Le表示，出售比特幣將是“最后的手段”，只有在mNAV跌至1以下且無法獲得新的資金時才會考慮。
即使Strategy選擇出售其持有的部分比特幣，比特幣的日交易量也高達(dá)上百億美元，任何出售都可能是有針對性的，而不是完全退出。
Strategy（前身為MicroStrategy）在過去五年里將自身打造成了所謂的“全球首家也是規(guī)模最大的比特幣財庫儲備公司”。
截至2025年12月初，該公司持有近65萬枚比特幣，占2100萬枚比特幣供應(yīng)量的3%以上，是迄今為止上市公司中持有比特幣數(shù)量最多的。
對許多傳統(tǒng)投資者而言，Strategy公司的股票成為了一種比特幣的杠桿替代品。他們沒有直接購買比特幣，而是選擇購買該公司的股票，因為該公司會籌集資金并將其轉(zhuǎn)換成比特幣。
目前的爭論源于該公司CEO Phong Le近期的言論，他表示在非常特定的條件下，出售比特幣是有可能的。媒體報道往往聚焦于“出售”一詞，但該公司將此解釋為應(yīng)對極端壓力的風(fēng)險管理措施，而非其長期比特幣投資理念的轉(zhuǎn)變。
本文探討了該計劃的運作方式以及可能引發(fā)出售的因素，幫助讀者在不恐慌或FOMO的情況下解讀未來的信息。僅供參考，不構(gòu)成投資建議。
從日常運營來看，Strategy 在財務(wù)方面運行著一個相對簡單的循環(huán)。該公司：
通過普通股ATM發(fā)行計劃、多個系列永久性優(yōu)先股（如STRK和STRF）以及偶爾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，在傳統(tǒng)市場籌集資金。
該公司將大部分資金用于購買更多比特幣，并將其視為主要的儲備資產(chǎn)。
追蹤一系列指標(biāo)，以判斷這種做法是否可持續(xù)，以及是否能為股東創(chuàng)造收益。
其中兩項指標(biāo)在這里至關(guān)重要：
每股比特幣價值 (BPS)：指每股完全稀釋后的股票背后實際包含的比特幣數(shù)量。Strategy將其作為一項關(guān)鍵績效指標(biāo)發(fā)布。
市值與凈資產(chǎn)價值比 (mNAV)：Strategy總市值與其比特幣持倉市值之比。如果mNAV大于1，則該股票相對于其比特幣持倉處于溢價交易狀態(tài)。
當(dāng)公司股價溢價較高時，它就能以較小的股權(quán)稀釋發(fā)行新的普通股或優(yōu)先股，并持續(xù)增加其比特幣儲備。管理層表示，他們?nèi)栽谧非筮@種基本模式，即Strategy以溢價融資，購買更多比特幣并提高每股比特幣價值。
新增功能是為該模式明確設(shè)置的緊急停止開關(guān)。
在最近的采訪中，Strategy公司CEO Phong Le解釋說，Strategy只有在同時滿足兩個條件的情況下才會考慮出售部分比特幣：
mNAV跌破1，這意味著公司的市值跌至或低于其持有的比特幣的價值。
獲得新資金的渠道枯竭。例如，如果投資者不再愿意以合理的條件購買其普通股或優(yōu)先股。
他將在這種情況下出售比特幣描述為履行優(yōu)先股股息等義務(wù)的“最后手段”工具選項，而不是出售儲備的長期計劃。
簡而言之：
如果股票交易價格等于或低于比特幣的價值，并且公司無法進(jìn)行再融資，那么出售一部分比特幣就成了保護(hù)整體結(jié)構(gòu)最不壞的方法。
在考慮啟用“最后手段”之前，需要滿足多個關(guān)鍵因素。
比特幣價格已從10月份接近12.6萬美元的歷史高點大幅回落至9萬美元，跌幅約為30%。更深或更持久的下跌會壓縮Strategy持有的比特幣價值，同時也會對其股價構(gòu)成壓力。
Strategy的市值與其比特幣的溢價在股價從早期高點下跌30%-60%后已經(jīng)收窄。11月中旬，該公司股價一度短暫觸及甚至低于其持倉的現(xiàn)貨價值，這表明其mNAV接近1。
該業(yè)務(wù)依賴于能夠通過現(xiàn)有的注冊制發(fā)行新股和永久性優(yōu)先股，以及通過ATM發(fā)行計劃進(jìn)行融資。如果這些發(fā)行活動大幅放緩，或者投資者要求更高的收益率，這將表明資金方面出現(xiàn)壓力。
Strategy每年需支付數(shù)億美元的優(yōu)先股股息和償還債務(wù)。分析師估計，優(yōu)先股股息支出每年高達(dá)數(shù)億美元。管理層仍稱自己是長期的比特幣積累者，而上述情形描述的是一個極為嚴(yán)峻的壓力環(huán)境。
鑒于Strategy持有650,000枚比特幣，其從“永不出售”到“壓力下可能會出售”的轉(zhuǎn)變自然會引起交易者的注意。
但背景很重要：
市場規(guī)模：比特幣現(xiàn)貨和衍生品的日交易量通常高達(dá)上百億美元。與此同時，美國現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）的單日資金流入和流出也達(dá)到數(shù)十億美元。即使Strategy出售其持有的少量比特幣，也會進(jìn)入一個規(guī)模龐大且流動性極強的市場。
可能的規(guī)模和速度：根據(jù)Phong Le的個人言論，在壓力情景下任何出售行為都會是有針對性且部分的，旨在履行義務(wù)或維持資本結(jié)構(gòu)，而非退出比特幣。
提前定價：市場通常會在這些可能性披露后立即將其納入考量。近期比特幣和Strategy股票的回調(diào)，以及圍繞mNAV的爭論，就是這一過程的例證。
值得注意的是，有條件的最后手段銷售框架與宣布即將大規(guī)模出售比特幣并非一回事。
對于那些想要追蹤事件發(fā)展但又不想對每一條新聞標(biāo)題或網(wǎng)絡(luò)熱議都做出反應(yīng)的讀者來說，以下幾個可觀察的指標(biāo)可以幫助讀者更清楚地了解情況：
美國證券交易委員會（SEC）的文件，如8-K表格和招股說明書補充文件，顯示了新的融資情況和比特幣持有量的最新數(shù)據(jù)。
Strategy的新聞稿及其“比特幣購買”頁面總結(jié)了最近的購買情況和總持有量。
社交媒體活動往往反映的是情緒而非數(shù)據(jù)。“綠點”帖子、激光眼表情包和末日論調(diào)或許能幫助我們了解情緒，但對于任何關(guān)于強制拋售或破產(chǎn)的說法，都應(yīng)該與相關(guān)文件和數(shù)據(jù)進(jìn)行核對。
喜來順財經(jīng)
