作者：Zack Guzman；編譯：白話區塊鏈

MicroStrategy創始人邁克爾·塞勒（Michael Saylor）已成為比特幣最直言不諱的支持者之一，他大膽宣稱：“沒有第二好的選擇。”

自2020年以來，Saylor通過他的上市公司累計購買了超過300億美元的比特幣，賬面利潤已超過140億美元，使MicroStrategy成為持有比特幣最多的企業。這一策略贏得了比特幣極端主義者的贊賞，同時也引來了傳統投資者的質疑。

然而，隨著MicroStrategy繼續籌集數十億美元資金——計劃在未來三年內新增融資420億美元——以四倍押注比特幣，外界的擔憂也在加劇。這是否會醞釀出另一個巨大的泡沫？如果比特幣價格下跌，MicroStrategy的大膽行動將如何收場？

1、交易幽靈的回響

MicroStrategy的比特幣策略與加密領域最臭名昭著的交易之一“GBTC溢價交易”有相似之處。在這波套利交易的巔峰時期，投資者通過灰度比特幣信托（GBTC）獲得比特幣敞口，因其交易價格高于基礎比特幣持倉的價值。他們通過貸款換取GBTC的股份，并在鎖倉期結束后賺取溢價收益。

這種交易在2021年發生了戲劇性的崩盤，當時GBTC溢價轉為折價。像三箭資本（Three Arrows Capital）和BlockFi等過度杠桿化或與杠桿化客戶關聯的公司相繼倒閉。隨后的一系列破產浪潮，包括Genesis的破產，凸顯了建立在脆弱市場失衡基礎上的金融策略的風險。

如今，批評者警告稱，MicroStrategy正走在類似的鋼絲上。但與利用GBTC溢價不同，MicroStrategy通過自家股票和債券為比特幣杠桿化交易開辟了一條新路徑——實際上將公司轉變為一個加杠桿的比特幣代理。

一些時期MicroStrategy 的比特幣購買行為

2、可轉債的魔力

MicroStrategy 的策略核心是通過發行可轉債和股票籌集資金，其運作方式如下：

以低利率借款（0%）MicroStrategy 向債券持有人提供極低甚至零利率的債券。

提供股票增值潛力作為回報，債券持有人可在股票價格上漲時將債券轉換為 MicroStrategy 的股票。這種潛在收益吸引了包括德國最大保險公司 Allianz 在內的眾多機構投資者。

購買更多比特幣籌集到的資金隨即用于購買更多比特幣，從而推動股票價格進一步上漲。

這一反饋循環讓 MicroStrategy 的股票表現驚人，僅在 2024 年就上漲了近 500%。這一策略極為成功，以至于債券投資者受股價潛在增值的吸引，愿以 0% 利率向公司借出數十億美元。

這是一個頗具吸引力的說法：為什么要滿足于債券的低利率回報，而 MicroStrategy 卻能為你提供投資翻倍甚至五倍的機會？正如 Saylor 在最近一次投資者電話會議中所言，債券持有人正在逃離“實際回報為負”的世界，追求比特幣帶來的潛在收益。

目前，MicroStrategy 的策略運作得非常出色，比特幣價格的上漲創造了一個良性循環。但如果比特幣的走勢逆轉，會發生什么？

MicroStrategy 擁有近 38.7 萬枚比特幣，價值約 370 億美元，但其股市估值已超過 1000 億美元。這種超高估值在很大程度上依賴于比特幣價格持續上漲的假設。如果比特幣下跌，這家公司的股價——本質上是對比特幣的杠桿押注——可能會大幅下挫。

還需注意的是，像 MSTU 和 MSTX 這樣的雙倍杠桿 ETF，專注于 MicroStrategy，也在 MicroStrategy 的比特幣投機基礎上進一步加劇了市場的投機行為。

所有這些都推動了巨額的比特幣購買。根據 Fundstrat 的研究，實際上 MicroStrategy 的買入量遠超本月早些時候所有比特幣 ETF 的總流入量。如果市場開始懷疑 MicroStrategy 能否實現其 420 億美元的融資目標，比特幣價格可能下跌，從而進一步危及 MicroStrategy 融資能力。而一旦這種局面發生轉變，情況可能迅速惡化。類似的情況曾發生在 FTX 最需要資金時的融資嘗試，以及 Terra 在其 400 億美元崩盤時的狀況。

盡管 Saylor 多次強調公司永遠不會出售其比特幣，但如果債務壓力增加且比特幣價格下跌，這一立場可能難以維持。

3、歷史教訓

GBTC 溢價交易的警示故事依然歷歷在目。當市場條件發生變化時，這種泡沫破裂，暴露了杠桿策略的脆弱性。盡管 MicroStrategy 的方法避免了一些 GBTC 交易的陷阱——例如它并不依賴于效率低下的基金結構——但它同樣面臨著核心風險：如果比特幣價格下跌，杠桿可能放大損失。

Saylor 對比特幣的堅定信念或許能激發信心，但歷史表明，市場不可能無限上漲。正如 2023 年 Terra 崩盤時，人們對一個“自我維持系統”的過度自信導致了 400 億美元的損失，如果比特幣價格下跌，MicroStrategy 的股價也可能面臨類似的清算時刻。

然而，對于那些堅信美國政府會緊隨其后，將比特幣納入其戰略儲備的比特幣支持者而言，MicroStrategy 的賭注有潛力成為史上最偉大的投資——要么以“天才之舉”聞名，要么以“慘烈失敗”留名。