文：國泰君安國際首席經濟學家 周浩；國泰君安國際分析師 詹春立

今年利差故事仍將持續，美元大概率維持在高位。下半年，隨著美聯儲降息的不斷深入及特朗普新政可能出現的“紙老虎”效應，美元波動或加劇。

美元指數在2024年底走出了史詩級別的行情，背后的主因是特朗普交易帶來的“再通脹”邏輯。進入2025年1月，在特朗普正式就任總統之前，市場因特朗普交易和美國再通脹預期而進一步推強美元指數，使美元指數突破110點位。隨后，美元指數又因特朗普關稅政策的不明朗，而有所回落，并伴隨著市場消息而出現“過山車”式的行情。整體而言，我們認為美元在2025年仍將保持強勢。具體來說，以下三個因素帶來了美元的強勢。首先是再通脹的預期。10年期美債收益率在1月中突破4.8%的點位，隨后有所回落，但仍保持在4.5%上方，背后的邏輯在于市場相信特朗普的政策會帶來“再通脹”。在這過程中，美聯儲的降息路徑會變得非常不確定，因此美債收益率升高，推動美元指數走強。第二個因素，則是由于美聯儲降息放緩，因此美元和非美貨幣利差保持高位，套息交易資金流向美元導致美元走強。第三個因素，則是考慮特朗普的關稅政策以及貿易戰的影響，可能會進一步壓制非美經濟的增長，這樣的預期拉低了非美貨幣的表現。

短期來看，美元指數會在一季度沖高震蕩。但從全年趨勢來看，我們認為美元可能會先揚后抑。進入下半年，隨著美聯儲降息的深入以及確定性增強，美元匯率下行壓力會有所顯現。同時對于美國經濟表現，市場也會出現“買預期，賣事實”的交易邏輯，這也會導致美元有下行壓力。

我們認為在2025年，利率差異仍是決定美元維持高位的關鍵。自疫情時期以來，通脹的顯著下降使得全球大多數央行從之前的緊縮政策轉向寬松。由于各經濟體發展周期不同，一些央行在更早時間開始降息，一些央行則降息較晚。但由于全球通脹水平的下降，越來越多經濟體通脹已降至目標區間，這意味著越來越多央行貨幣政策轉向寬松。除了歐洲央行2025年繼續降息為大概率事件外，亞洲的多國央行，比如韓國、泰國、印度尼西亞等，降息周期才剛剛開始。與此相比，美國未來的降息道路則顯得崎嶇，這也體現為美元和非美貨幣的利差逐步擴大，這也推動了美元的走強。以10年期美債和1年期Euribor的利差來看，從2024年初開始，呈現上升趨勢，至2025年2月達到210個基點，而2024年初的水平僅為50個基點。與此同時，由于美債利率高企，市場資金也在繼續流向美元資產。在過去的一年時間里，外國投資者對于美債的持有，呈現加速的趨勢。截至2024年11月底，外國投資者持有美國國債總金額達到了8.6萬億美元。2024年1-11月，外國投資者新增美國國債金額達到6,800億美元。雖然傳統套息貨幣日元相對美元的利差有所收窄，但由于日元利率仍然處于低位，美元投資仍是市場主導選擇。總體而言，我們認為2025年美元和非美貨幣的利率敘事仍將繼續。美國經濟基本面將是主導2025年美元走勢的另一個核心因素。從去年底開始，美國經濟數據有持續向好的趨勢，加上特朗普減稅等政策的加持，市場普遍認為美國經濟可能會呈現“no landing”的態勢。但在高利率環境下，美國經濟到底如何表現，仍然存在很大的不確定性。以過去兩年的經驗來看，2023年第四季度，當10年美債利率接近5%的水平后，美國經濟曾出現了較大幅度的滑坡，并最終導致市場在2023年底大幅調升對2024年降息的預期；另一個案例則是，在2024年4月，當10年美債利率再度大幅攀升后，美股表現出了顯著的疲弱。從這兩個場景而言，高利率對于美國經濟而言也意味著阿喀琉斯之踵，雖然經濟表現較好支撐了相對較高的利率，但過高的利率則會對宏觀經濟和資本市場帶來負面沖擊，市場固然一開始容易接受來自經濟層面的“金發姑娘”效應，但也要關注來自于利率端的“黑天鵝”。總體而言，大樹不會長到天上去，美國經濟也不會因為總統政策的變化而在短期內出現巨變。因此，我們傾向于認為，來自特朗普政策的加持，會伴隨特朗普的上任而出現逐步的審美疲勞，從這個角度而言，我們認為今年第一季度會成為本輪美元指數的高點，在特朗普政策落地后，美元會因為靴子落地而出現走軟，另一方面，市場過高的對于美國經濟的過熱預期，也會因為經濟的常態波動和受到高利率的壓制而出現降溫，這也會帶來美元熱度的下降。對于新興市場貨幣而言，今年第一季度仍將面臨著貶值和資本流出的壓力，但從歷史的經驗來看，多數新興經濟體已經經歷過多輪類似的沖擊，也積累了相當的應對經驗。同樣的，匯率貶值也會帶來對于出口的支持，這也意味著經濟會呈現出自身的動態調整。因此，對于強美元的擔憂不應言過其實。綜上所述，我們認為，短期內美元指數在特朗普交易、利差交易以及美國經濟持續走強的邏輯下，會有足夠的動力保持強勢。2025年全年，利率差異的故事仍將持續，這使得美元將大概率一直維持在高位。但是隨著進入下半年，美聯儲降息的不斷深入，以及特朗普新政可能出現的“紙老虎”效應，那么美元波動可能加劇。短期內，美元指數有望沖高至110上方，中期角度來看，會維持在104-110點位。