作者：曼昆區(qū)塊鏈法律
2024年以來，RWA（Real-World Assets，現(xiàn)實世界資產(chǎn)）成為Web3和傳統(tǒng)金融數(shù)字化領(lǐng)域的熱點話題。從房地產(chǎn)Token、票據(jù)、供應(yīng)鏈金融，到債券和基金份額Token化，越來越多的項目方和資本開始尋找全球范圍內(nèi)合規(guī)落地的渠道。
時間來到2025年3月17日，迪拜金融服務(wù)管理局（DFSA）發(fā)布了《Tokenisation Regulatory Sandbox Guide》，首次明確將代幣化納入監(jiān)管重點，并推出創(chuàng)新測試許可機制（ITL），釋放出一條現(xiàn)實、清晰且具備實際可操作性的合規(guī)路徑。
目前，意向申請窗口已開放，僅為2025年3月17日至4月24日期間。因此，對于計劃出海的RWA項目方而言，這條路徑，正是當(dāng)前階段值得重點關(guān)注與把握的重要選項。
此次指南明確指出，DFSA將Tokenised Investments納入監(jiān)管體系，并將代幣具體區(qū)分為：
Security Token（證券型代幣）
Derivative Token（衍生品型代幣）
這樣一來，代幣化資產(chǎn)將不再處于監(jiān)管灰色地帶，迪拜市場內(nèi)的RWA項目，尤其是房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈金融、票據(jù)、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)Token化，也將擁有更為清晰的合規(guī)依據(jù)與監(jiān)管指引。
同時，DFSA對沙盒申請對象的設(shè)置，為不同類型的RWA項目方提供了實際操作空間。根據(jù)DFSA指南，目前可以申請參與沙盒的公司主體包括：
發(fā)行、交易、持有或結(jié)算代幣化投資（如股票、債券、伊斯蘭債券和集合投資基金單位）的公司；
已持有DFSA牌照，計劃擴展代幣化業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)；
對適用法律和監(jiān)管框架具備深入理解的公司團隊。
也就是說，無論是已有一定金融背景、希望拓展代幣化業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)金融機構(gòu)，還是處于模式探索期、專注RWA資產(chǎn)數(shù)字化的創(chuàng)業(yè)項目方，均可借助DFSA沙盒機制申請入場，獲得低門檻合規(guī)試水機會。
特別對于中小型RWA創(chuàng)業(yè)團隊而言，沙盒內(nèi)提供的階段性監(jiān)管豁免與支持性政策，恰好能夠幫助團隊在早期用較低成本驗證商業(yè)模式，同時明確未來合規(guī)持牌路徑。
更值得關(guān)注的是，DFSA此次推出了名為ITL Tokenisation Cohort的創(chuàng)新測試許可機制（Innovation Testing Licence），允許RWA項目方在不完全滿足所有資本要求、風(fēng)控義務(wù)的情況下，提前進入市場，實現(xiàn)在真實環(huán)境中低門檻測試產(chǎn)品與模式，再過渡到持牌階段。
整體流程分為三階段：
1. 表達(dá)意向階段
項目方需提交意向表，表明在DIFC（迪拜國際金融中心）開展Tokenisation業(yè)務(wù)的計劃。DFSA會根據(jù)背景、治理、技術(shù)方案等進行初步評估。
2. ITL測試階段
通過初評后，項目可在6-12個月的窗口期內(nèi)，享受部分資本金、審慎義務(wù)、報告要求的豁免，低成本接入真實市環(huán)境場，測試商業(yè)模式。不過，DFSA也明確指出，參與項目仍需接受持續(xù)監(jiān)管，項目方需確保信息披露、DLT系統(tǒng)安全、托管安排等關(guān)鍵風(fēng)險點符合監(jiān)管要求。
3. 持牌轉(zhuǎn)正階段
測試期結(jié)束后，項目需選擇申請完整DFSA持牌，或按照退出機制清退業(yè)務(wù)。DFSA將對“畢業(yè)”未達(dá)標(biāo)項目會嚴(yán)格執(zhí)行市場退出。
需要注意的是，此次沙盒僅服務(wù)于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與現(xiàn)實世界資產(chǎn)Token化，因此，其他純加密貨幣項目（Crypto Tokens）及法幣穩(wěn)定幣（Fiat Crypto Tokens）等并不適用。
目前在全球范圍內(nèi)，對于RWA或代幣化資產(chǎn)有明確監(jiān)管框架的，主要集中在迪拜與香港兩個市場。兩者雖均積極推動RWA監(jiān)管清晰化，但在具體實施上存在顯著差異。
可以看出，迪拜DFSA與香港HKMA雖然都在積極推動代幣化監(jiān)管清晰化，但兩地機制在參與門檻與適用主體上呈現(xiàn)出顯著差異。
對于RWA創(chuàng)業(yè)者而言，DFSA此次推出的ITL沙盒機制，具備幾個值得特別關(guān)注的現(xiàn)實優(yōu)勢：
1. 適合初創(chuàng)與中小型團隊，獨立申請靈活
香港Ensemble沙盒，整體設(shè)計偏重于傳統(tǒng)金融體系參與，銀行、券商等持牌機構(gòu)主導(dǎo)，初創(chuàng)項目方往往需要依附合作方參與，申請鏈條相對復(fù)雜。
相比之下，DFSA的ITL機制允許項目方以獨立主體直接申請，無需依賴已有金融機構(gòu)背景，對于資源有限、處于模式探索期的RWA項目而言，具備更高的自主性和操作靈活度。
2. 測試期階段性豁免，降低合規(guī)試水成本
DFSA明確提供6-12個月測試窗口，期間對資本金要求、審慎風(fēng)控義務(wù)實行階段性豁免，尤其是允許項目在真實市場環(huán)境中快速驗證商業(yè)模式，同時大幅降低早期試水成本和運營負(fù)擔(dān)。因此，DFSA ITL機制算的上是在當(dāng)前全球多元監(jiān)管體系下，少有對RWA創(chuàng)業(yè)項目提供獨立申請通道、階段性豁免、畢業(yè)轉(zhuǎn)正全鏈條路徑的實踐案例。
而香港路徑整體合規(guī)門檻較高，特別是SFC持牌體系對資本金、治理架構(gòu)等設(shè)有嚴(yán)格要求，短期內(nèi)對初創(chuàng)團隊挑戰(zhàn)不小。
3. 監(jiān)管框架清晰，RWA資產(chǎn)正式納管
DFSA此次將Security Token與Derivative Token納入現(xiàn)行金融監(jiān)管體系，消除了代幣化資產(chǎn)此前面臨的政策空白與法律風(fēng)險。項目方只需遵循DFSA既有金融產(chǎn)品監(jiān)管框架，便可合法合規(guī)展開發(fā)行、交易等業(yè)務(wù)，政策可預(yù)期性強。
相較而言，香港Ensemble沙盒目前仍處于銀行、金融機構(gòu)間的協(xié)作試點階段，適用范圍更偏向金融基礎(chǔ)設(shè)施層面，適用于Web3項目方，尤其是創(chuàng)業(yè)項目方的直接監(jiān)管通道尚待完善。
可以看出，DFSA此次沙盒推出，不僅是單純的合規(guī)創(chuàng)新，更體現(xiàn)出迪拜作為中東區(qū)域金融科技中心，爭取RWA賽道先發(fā)優(yōu)勢的政策意圖。
無論選擇香港還是迪拜，RWA項目的關(guān)鍵始終在于如何根據(jù)自身階段、資源與戰(zhàn)略規(guī)劃，找到最適合項目現(xiàn)階段的合規(guī)路徑。
此次DFSA推出的代幣化監(jiān)管沙盒，正為處于探索期、希望快速驗證模式的RWA項目方，提供了一個門檻適中、監(jiān)管框架清晰、成本可控的現(xiàn)實機會。
但值得注意的是，這一窗口并非長期開放，項目方不僅要把握時間，更需要提前完成合規(guī)準(zhǔn)備，才能真正率先落地。
對此，曼昆律師建議，重點關(guān)注以下幾點：
盡早完成DIFC注冊與法律架構(gòu)設(shè)計。只有在DIFC設(shè)立注冊實體，才能進入DFSA監(jiān)管體系。建議提前規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅務(wù)安排，避免因合規(guī)準(zhǔn)備不足錯失申請窗口。
提前準(zhǔn)備技術(shù)方案與風(fēng)控材料。DFSA對DLT系統(tǒng)設(shè)計、托管機制、合規(guī)流程有詳細(xì)要求，建議聘請合規(guī)團隊協(xié)助準(zhǔn)備相關(guān)材料，確保在申請ITL階段一舉通過。
規(guī)劃ITL畢業(yè)后的持牌路徑。沙盒期僅為階段性便利，最終目標(biāo)應(yīng)是完整獲取DFSA正式牌照，建議同步準(zhǔn)備資本金補足、治理文件完善等長期計劃，避免沙盒期結(jié)束后運營中斷。
可以預(yù)見，DFSA沙盒將會吸引全球項目的涌入，不過真正能率先落地、完成畢業(yè)轉(zhuǎn)正的，依舊是那些在治理、風(fēng)控、合規(guī)準(zhǔn)備上提前布局的團隊。
監(jiān)管窗口期已然開啟，市場留給行動者的時間，往往不多。
下一步，你準(zhǔn)備好了嗎？
喜來順財經(jīng)
