作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，喜來順財(cái)經(jīng)
Circle 在 2024 年創(chuàng)造了 17 億美元的收入，其中 99% 來自 USDC 儲備金的利息收入。支付給 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分銷成本總計(jì) 10.1 億美元，這反映了交易所對于擴(kuò)大 USDC 覆蓋范圍的關(guān)鍵作用。
USDC 的總供應(yīng)量已反彈至 600 億美元，30 天平均轉(zhuǎn)移量達(dá)到 400 億美元——表明市場信心和跨鏈采用的復(fù)蘇。然而，USDC 仍然對利率變動、競爭壓力和監(jiān)管發(fā)展高度敏感。
USDC 在主要交易所的使用量持續(xù)增長，目前占幣安現(xiàn)貨交易量的 29%，這得益于 Circle 的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。
展望未來，Circle 的下一個階段可能取決于從被動的利息收入轉(zhuǎn)向與代幣化資產(chǎn)、支付基礎(chǔ)設(shè)施和資本市場整合相關(guān)的積極收入來源的多元化發(fā)展。
Circle 是美國最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申請，為我們了解這家加密貨幣領(lǐng)域基礎(chǔ)公司的財(cái)務(wù)健康狀況和戰(zhàn)略前景提供了一個窗口。作為在公開市場直接接觸加密貨幣領(lǐng)域增長最快垂直領(lǐng)域的唯一途徑，Circle 的申請正值關(guān)鍵時刻。盡管由于市場狀況，IPO 可能仍面臨延遲，但它恰逢穩(wěn)定幣立法開始成形以及發(fā)行商和區(qū)塊鏈之間的競爭加劇之際。
在本文中，我們剖析了 Circle IPO 申請文件的關(guān)鍵要點(diǎn)，并將其與 USDC 的鏈上數(shù)據(jù)相結(jié)合，以了解 Circle 如何產(chǎn)生收入、利率等因素如何影響其業(yè)務(wù)，以及 Coinbase 和 Binance 等平臺在塑造 USDC 分銷方面的作用。我們還探討了 USDC 的鏈上足跡，以評估 Circle 在日益激烈的競爭格局中的定位。
從最初的比特幣支付應(yīng)用程序到成為領(lǐng)先的穩(wěn)定幣發(fā)行商和加密基礎(chǔ)設(shè)施提供商，Circle 在其 12 年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷了一系列挑戰(zhàn)。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）實(shí)現(xiàn)爆炸性收入增長后，增長速度在 2023 年有所放緩，當(dāng)時 USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響，收入增長了 88%。截至 2024 年底，Circle 報(bào)告收入為 17 億美元，同比增長 15%，表明其正轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的擴(kuò)張。
來源：Circle S-1 申請文件
然而，盈利能力有所下降，凈收入和調(diào)整后 EBITDA 分別下降了 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其收入高度集中于儲備金的利息收入，而支付給 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分銷成本高達(dá)約 10.1 億美元。然而，這兩個因素都促成了 USDC 供應(yīng)量的回升，全年增長了 80%，達(dá)到 440 億美元。
USDC 是 Circle 業(yè)務(wù)的核心，于 2018 年通過與 Coinbase 的合資企業(yè)推出。USDC 是美元的代幣化表示形式，允許終端用戶以數(shù)字形式存儲價值并在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)近乎即時的低成本結(jié)算。它遵循完全儲備模式，由高流動性資產(chǎn)（如短期美國國債、隔夜回購協(xié)議和在受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)金）以 1:1 的比例支持。
來源：Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs
USDC 的總供應(yīng)量已增長至約 600 億美元，穩(wěn)居第二大穩(wěn)定幣，僅次于 Tether 的 USDT。盡管其市場份額在 2023 年面臨壓力，但此后已反彈至 26%，反映出市場信心的恢復(fù)。其中，約 400 億美元（65%）發(fā)行在以太坊上，約 95 億美元在 Solana 上（15%），約 37.5 億美元在 Base Layer-2 上（6%），其余發(fā)行在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等區(qū)塊鏈上。
USDC 的流通速度和轉(zhuǎn)移量也出現(xiàn)了令人矚目的增長，30 天平均值達(dá)到約 400 億美元。2025 年，大部分 USDC 轉(zhuǎn)移量發(fā)生在 Base 和以太坊上，有時占調(diào)整后總轉(zhuǎn)移量的 90%。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
這些指標(biāo)表明，隨著穩(wěn)定幣作為新興市場美元替代品以及支付和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的普及，USDC 的使用量正在增長。它們也體現(xiàn)了 Circle 的跨鏈戰(zhàn)略，USDC 普遍存在于主要區(qū)塊鏈上，并得到跨鏈轉(zhuǎn)移協(xié)議 (CCTP) 等互操作性工具的支持。
對于每發(fā)行一美元的 USDC，Circle 都會將支持儲備投資于一系列高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)，如短期美國國債和現(xiàn)金存款。這種結(jié)構(gòu)使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動性和贖回穩(wěn)定性的同時，從儲備金中獲得收益。在其申請文件中，Circle 透露其在 2024 年獲得了 16 億美元的儲備收入。這占其總收入的 99%，表明其收入結(jié)構(gòu)高度集中于利率。
USDC 的大部分儲備都存放在 Circle Reserve Fund 中，這是一個由貝萊德管理的在美國證券交易委員會注冊的政府貨幣市場基金。根據(jù) Circle 的每月證明、財(cái)務(wù)報(bào)表以及上述的貝萊德 Circle Reserve Fund，我們發(fā)現(xiàn)截至 4 月 11 日，USDC 儲備金的 535 億美元（約 88%）由美國國債和與多家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的隔夜回購協(xié)議組成，所有這些協(xié)議的到期日都不到 2 個月。此外，其儲備金的 11% 包括存放在受監(jiān)管銀行的現(xiàn)金。
來源：Circle Transparency & BlackRock Circle Reserve Fund
根據(jù) Circle 2024 年約 440 億美元儲備資產(chǎn)產(chǎn)生的 16 億美元儲備收入計(jì)算，隱含的年化收益率約為 3.6%。如果利率保持在當(dāng)前水平附近，假設(shè) USDC 供應(yīng)量保持不變或增長，Circle 的儲備收入可能會保持穩(wěn)定。
我們之前關(guān)注在利率上升時期 USDC 供應(yīng)量下降的文章揭示了 Circle 的儲備收入與普遍利率的高度相關(guān)性，表明其收入模式對利率變化的高度敏感。雖然 2024 年的有效聯(lián)邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，但在利率下降的環(huán)境下，這對 Circle 意味著什么？在 S-1 文件中，Circle 估計(jì)，僅利率下降 1% 就可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣儲備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的一項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險。
鑒于 Circle 保留了全部收益——不像 Ethena 和 Maker 等將利息分配給持有者的發(fā)行商，其商業(yè)模式仍然對未來的利率變化、競爭壓力和監(jiān)管演變高度敏感。
Circle 的 IPO 申請文件還揭示了 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴在推動 USDC 普及方面的重要性。2024 年，他們的分銷成本達(dá)到 10.1 億美元，較 2023 年大幅增長 40%，較 2022 年增長 150%。
雖然 Coinbase 與 Circle 的關(guān)系眾所周知，但該文件揭示了兩者在財(cái)務(wù)上的緊密程度。Coinbase 在 2024 年從與 USDC 相關(guān)的活動中賺取了 9.08 億美元，約占其總收入的 13.8%。根據(jù)與 Circle 的收入分成協(xié)議，Coinbase 賺取其平臺上持有的 USDC 利息的 100%，以及在其他地方持有的 USDC 利息的 50%。Coinbase 平臺上持有的 USDC 供應(yīng)量目前為 20%，高于 2022 年的 5%，大部分經(jīng)濟(jì)利益似乎都?xì)w Coinbase 所有。該文件還披露了一次性向 Binance 支付 6025 萬美元，旨在以類似方式促進(jìn)分銷。
來源：Coin Metrics Market Data Feed
從主要合作伙伴交易所的現(xiàn)貨交易活動來看，USDC 目前占幣安現(xiàn)貨交易量的 29% 以上（約 62 億美元），在其最近脫錨后超過了 FDUSD。它僅次于 USDT，后者約占幣安交易量的 50%。在 Coinbase 上，USDC 驅(qū)動了合并的美元和 USDC 市場約 90% 的現(xiàn)貨交易。
盡管成本高昂，但 Circle 的分銷努力已轉(zhuǎn)化為顯著的交易所層面采用——推動了 USDC 的流動性以及交易所超過 100 億美元的可信現(xiàn)貨交易量。
將智能合約中持有的供應(yīng)量與外部擁有賬戶 (EOA) 中的供應(yīng)量分開來看，可以揭示 USDC 在以太坊上的用戶錢包和應(yīng)用程序中的分布情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，增長了 66%，而約 100 億美元位于智能合約中，較一年前增長了約 42%。EOA 余額的增長可能反映了交易所托管和個人用戶持有量的增加，而智能合約的增長則表明 USDC 作為 DeFi 借貸市場抵押品和去中心化交易所 (DEX) 流動性來源的效用。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
USDC 繼續(xù)在 DeFi 借貸市場中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，超過 50 億美元鎖定在 Aave、Spark 和 Morpho 等協(xié)議中（代表已供應(yīng)但未被借出的 USDC 部分）。對于像 Maker（現(xiàn)在是 Sky）這樣的抵押債務(wù)協(xié)議，約 40 億美元的 USDC 也通過其價格穩(wěn)定模塊支持 Dai/USDS 的發(fā)行。
來源：Coin Metrics ATLAS & Reference Rates
同樣，USDC 是各種 DEX 池的關(guān)鍵流動性來源，促進(jìn)穩(wěn)定價值資產(chǎn)的交易。它也越來越多地支撐著鏈上外匯市場，尤其是在 Circle 符合 MiCA 監(jiān)管的 EURC 等其他與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣獲得進(jìn)展的情況下。
來源：Coin Metrics DEX Data
USDC 的鏈上增長反映了市場信心的恢復(fù)，但 Circle 的申請文件也突顯了關(guān)鍵挑戰(zhàn)，特別是高昂的分銷成本和對利息收入的嚴(yán)重依賴。為了在低利率環(huán)境下維持增長勢頭，Circle 正致力于通過 Circle Mint 等積極的產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)收入多元化，并通過收購代幣化貨幣市場基金的最大發(fā)行商 Hashnote，擴(kuò)展到代幣化資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。
隨著監(jiān)管清晰度的提高，尤其是在美國證券交易委員會 (SEC) 認(rèn)為穩(wěn)定幣不是證券的立場下，Circle 處于有利地位。但它現(xiàn)在面臨著來自 Tether 等離岸發(fā)行商以及希望利用政策轉(zhuǎn)變勢頭的新一批美國本土挑戰(zhàn)者的日益激烈的競爭。雖然 Circle 的估值仍有待確定，但其 IPO 將標(biāo)志著公開市場首次可以直接投資于穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施的增長。
喜來順財(cái)經(jīng)
