來源：Why Twenty One Capital Is More About Volatility Than Bitcoin；編譯：Daisy，ChainCatcher
編者按：
本文整理自加密播客 Unchained 的一場(chǎng)深度對(duì)話，由主持人 Laura Shin 與兩位嘉賓——Jeff Park（前 Jump Trading 投資人、現(xiàn)任 21Shares 投資總監(jiān)）和 Mark Palmer（Bitwise 分析師）共同參與。話題聚焦于由 Tether、軟銀、Bitfinex 和 Cantor 共同創(chuàng)立的新比特幣控股公司 21 Capital，其目標(biāo)是提升每股比特幣持有量（BPS）與比特幣回報(bào)率（BRR），被視為繼 MicroStrategy 之后比特幣“公司化”路線的新嘗試。
對(duì)話圍繞四大核心展開：策略型投資者的行為邏輯、Tether 與全球資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)、日本資金與美債套利路徑、以及 Solana 是否具備復(fù)制比特幣金融化模式的可能。內(nèi)容涵蓋宏觀金融趨勢(shì)、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投資偏好差異與敘事能力等多個(gè)層面。
以下內(nèi)容為訪談的整理與編譯。
TL;DR:
策略型投資者關(guān)注波動(dòng)率而非盈利，21 Capital 股價(jià)定價(jià)邏輯基于波動(dòng)率變現(xiàn)。
21 Capital 的成立標(biāo)志著比特幣公司化進(jìn)入新階段，由多家國(guó)際機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起。
Tether 是美元套利的受益者，軟銀代表日本長(zhǎng)期壓抑資本，兩者通過比特幣實(shí)現(xiàn)全球套利。
美國(guó)監(jiān)管環(huán)境轉(zhuǎn)向正推動(dòng)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，穩(wěn)定幣與數(shù)字資產(chǎn)立法被視為關(guān)鍵窗口。
投資者的選擇不僅基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，更體現(xiàn)價(jià)值觀與敘事偏好（Saylor vs Mallers）。
Solana 金融化路徑存在結(jié)構(gòu)性差異，通脹機(jī)制、質(zhì)押模型和資產(chǎn)信用不具備比特幣的可比性。
Laura Shin：Tether、Bitfinex、軟銀和 Cantor Equity Partners 聯(lián)合創(chuàng)立了比特幣控股公司 21 Capital，運(yùn)作模式類似 MicroStrategy。公司初始持有 42,000 枚比特幣，市值約 40 億美元，已成為全球第三大比特幣企業(yè)持有者，目標(biāo)是提升每股比特幣持有量（BPS）及比特幣回報(bào)率（BRR）。你們聽到這一消息的第一反應(yīng)是什么？Jeff，請(qǐng)先分享。
Jeff Park：我第一反應(yīng)是震撼。21 Capital 的機(jī)構(gòu)背景非常特殊，象征著政治、經(jīng)濟(jì)、資本和社會(huì)資本等多重全球力量在比特幣上匯聚。由 Jack Mallers 牽頭，這是一場(chǎng)跨代際、跨領(lǐng)域的重大合作，標(biāo)志著全球正在圍繞比特幣重構(gòu)金融秩序，是加密發(fā)展史上的關(guān)鍵時(shí)刻。當(dāng)前，許多策略型投資者并不關(guān)注盈利，財(cái)報(bào)對(duì)股價(jià)影響有限。以三倍溢價(jià)買入 CEP 股票的投資者，更在意的是波動(dòng)率帶來的回報(bào)，而非傳統(tǒng)盈利模式。
Laura Shin：Mark，你怎么看？
Mark Palmer：這是對(duì) Michael Saylor 策略的肯定。他在 2020 年率先通過資本市場(chǎng)籌資買入比特幣，雖被質(zhì)疑，如今卻成為行業(yè)范式。新玩家如 21 Capital 可借鑒 MicroStrategy 的經(jīng)驗(yàn)，避免其融資上的失誤，并延續(xù)有效做法，推動(dòng)策略進(jìn)一步演進(jìn)。
Laura Shin：Tether 可能是全球人均利潤(rùn)最高的公司，2024 年利潤(rùn)達(dá) 130 億美元。在利率可能下行的背景下，它或許已觸及盈利高點(diǎn)。如今成為 21 Capital 的最大股東，這是否意味著其戰(zhàn)略方向正在發(fā)生變化？
Mark Palmer：Tether 推動(dòng)收入多元化是合理選擇。盡管新業(yè)務(wù)與穩(wěn)定幣無直接關(guān)聯(lián)，但考慮到美國(guó)可能出臺(tái)的穩(wěn)定幣監(jiān)管，這種轉(zhuǎn)型具有前瞻性。Tether 已表示可能為美國(guó)市場(chǎng)設(shè)立新業(yè)務(wù)部門。在監(jiān)管壓力與全球擴(kuò)張之間，尋找更友好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境是明智之舉。
Jeff Park：Tether 是美元霸權(quán)的新受益者，通過持有美債賺取利息，卻無需對(duì)資金持有人付息，可視為一種貨幣漏洞。它與比特幣的結(jié)合，體現(xiàn)了全球資本對(duì)美國(guó)體系外安全資產(chǎn)的需求，21 Capital 的結(jié)構(gòu)正體現(xiàn)這一點(diǎn)。Tether 還在推進(jìn)如 Plasma 等項(xiàng)目，嘗試以比特幣為基礎(chǔ)擴(kuò)展穩(wěn)定幣功能。這是其向多元化發(fā)展的重要一步，最終目的是通過比特幣標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)真正的金融效用，把利潤(rùn)重新注入比特幣生態(tài)，對(duì)整個(gè)社區(qū)具有深遠(yuǎn)意義。
Laura Shin：Jeff，你在投資者備忘錄中提到 Tether 是21 世紀(jì)的歐元美元。能否結(jié)合軟銀的參與，簡(jiǎn)要說明這一判斷背后的歷史和地緣政治背景？
Jeff Park：Tether 與軟銀的合作構(gòu)成了一種理想的資本結(jié)構(gòu)。軟銀代表長(zhǎng)期受壓抑的日本資本，習(xí)慣通過高風(fēng)險(xiǎn)投資尋求增長(zhǎng)，如 AI、ARM、WeWork。孫正義將其稱為“300 年計(jì)劃”。Tether 則是全球金融壓制的最大受益者，通過美債套利獲利。兩者結(jié)合，代表資本輸入國(guó)與資本收割者的合作，比特幣是他們的共同橋梁。未來類似的“公私合營(yíng)”結(jié)構(gòu)將增多，它們整合主權(quán)資本，又能規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)。Tether、軟銀和 Cantor 構(gòu)成的三角架構(gòu)，是一種高效、靈活的資本協(xié)同模式。
Laura Shin：你的意思是，日本資本尋求海外增長(zhǎng)，而 Tether 能將美元輸出給這些需求方，關(guān)鍵在于它不受美國(guó)監(jiān)管，對(duì)嗎？
Jeff Park：沒錯(cuò)。Tether 和日本都是美債主要買家，但獲利方式不同：Tether 直接賺利息，日本則靠利差配置全球資產(chǎn)。比特幣成為兩者在利率下行預(yù)期下的共同對(duì)策。Tether 需尋找新的利潤(rùn)來源，軟銀則需釋放長(zhǎng)期受抑資本，比特幣恰好滿足雙方需求。MicroStrategy 打開了比特幣的杠桿融資通道，而從日本引入低息資金投資比特幣，將是一種全球套利，是 Saylor 尚未實(shí)現(xiàn)的路徑。
Laura Shin：Mark，你如何看待 Jeff 的分析？
Mark Palmer：我完全認(rèn)同。全球金融的核心在于將尋求收益的資本與具備收益能力的資產(chǎn)匹配。Tether 能否連接日本資本，關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)是否愿意進(jìn)場(chǎng)。加密市場(chǎng)過去由散戶主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)因監(jiān)管不明確而觀望。若美國(guó)通過穩(wěn)定幣和數(shù)字資產(chǎn)立法，機(jī)構(gòu)資金將順勢(shì)涌入。當(dāng)前正是全球資本布局加密的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。
Laura Shin：有人認(rèn)為軟銀重返加密市場(chǎng)可能是頂部信號(hào)，尤其考慮到孫正義曾在 2017 年比特幣投資中虧損 1.3 億美元。你們?cè)趺纯矗?/p>
Jeff Park：許多首次進(jìn)入加密市場(chǎng)的人都會(huì)經(jīng)歷虧損，但這往往讓他們?nèi)蘸蟾鼒?jiān)定。孫正義是典型的宏觀交易者，Vision Fund 本身就是宏觀平臺(tái)。他早期的失敗不代表現(xiàn)在不會(huì)成功。如今，全球頂級(jí)宏觀投資者如 Druckenmiller、Dalio 等都已涉足比特幣，市場(chǎng)環(huán)境也與 2017 年截然不同。SoftBank 精于杠桿操作，若將其能力與比特幣結(jié)合，潛力巨大。
Mark Palmer：沒錯(cuò)，2017–2018 年市場(chǎng)尚不成熟，很多人虧過錢。如今機(jī)構(gòu)參與更理性，比特幣雖仍具投機(jī)性，但其基礎(chǔ)已大為改善。
Laura Shin：最后聊聊 Cantor。你們?cè)趺纯此谏鲜泻徒鹑诓僮髦械膽?zhàn)略角色？
Mark Palmer：Cantor 的參與反映出華爾街對(duì)加密態(tài)度的轉(zhuǎn)變。過去因監(jiān)管不明而觀望，如今政策轉(zhuǎn)向友好，銀行可更安心參與，同時(shí)保障客戶利益。監(jiān)管環(huán)境的變化為他們創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。
Jeff Park：我完全同意。Cantor 是連接美國(guó)與全球資本的橋梁。在 Tether 和 SoftBank 均不受美國(guó)監(jiān)管的背景下，Cantor 實(shí)現(xiàn)了美國(guó)利益的綁定。這也是 Tether 選擇與日本的軟銀合作的原因之一。美日作為重要盟友，通過 Tether、軟銀和 Cantor 構(gòu)成的三角結(jié)構(gòu)，將比特幣金融化與地緣戰(zhàn)略緊密結(jié)合。
Laura Shin：我們聊了地緣政治、監(jiān)管變化和市場(chǎng)階段。你們?cè)趺纯?21 Capital 的入場(chǎng)時(shí)機(jī)？與當(dāng)年 MicroStrategy 啟動(dòng)相比，有何不同？
Jeff Park：2020 年 MicroStrategy 入場(chǎng)比特幣正值疫情與通脹擔(dān)憂加劇，PayPal 等機(jī)構(gòu)入場(chǎng)、DeFi 興起，使當(dāng)時(shí)成為理想時(shí)機(jī)。2021 年比特幣大漲，驗(yàn)證了這一決策。如今美國(guó)監(jiān)管環(huán)境即將轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)資金有望入場(chǎng)，對(duì) 21 Capital 來說是非常有利的入市時(shí)機(jī)。
Mark Palmer：2020 年疫情與寬松政策引發(fā)人們對(duì)法幣的不安，Saylor 因此轉(zhuǎn)向比特幣。如今的日本正經(jīng)歷類似覺醒。盡管長(zhǎng)期配合全球秩序、維持日元貶值，卻被美國(guó)指責(zé)操縱匯率，引發(fā)國(guó)內(nèi)反感和政策反思。比特幣再次成為對(duì)沖工具，這種轉(zhuǎn)變與當(dāng)年如出一轍。
Laura Shin：雖然不構(gòu)成投資建議，但你們?nèi)绾慰创忍貛努F(xiàn)貨 ETF、MicroStrategy 和 21 Capital 這類產(chǎn)品各自適合哪些投資者？
Jeff Park：關(guān)鍵在于是否接受杠桿風(fēng)險(xiǎn)。MicroStrategy 和 21 Capital 提供比特幣的杠桿敞口，漲時(shí)收益更高，跌時(shí)波動(dòng)更大；ETF 則更貼近現(xiàn)貨，波動(dòng)較小。堅(jiān)定看漲的比特幣投資者，可考慮杠桿化工具以獲取更高回報(bào)。
Mark Palmer：投資選擇不僅取決于產(chǎn)品本身，價(jià)值觀也很關(guān)鍵。有人認(rèn)同 Saylor 代表的美國(guó)理念，也有人偏好 Jack Mallers 所體現(xiàn)的技術(shù)導(dǎo)向和年輕愿景。21 Capital 背后有國(guó)際資本，可能不被視為“純美系公司”。當(dāng)回報(bào)差異縮小時(shí)，文化認(rèn)同和理念匹配往往決定最終選擇。
Laura Shin：在眾多比特幣類公司中，你們認(rèn)為哪類策略或公司更有可能勝出？
Mark Palmer：贏家將是那些以最小資本創(chuàng)造最大波動(dòng)的公司。在金融高度結(jié)構(gòu)化的時(shí)代，市場(chǎng)偏好波動(dòng)性。MicroStrategy 的資本結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，而 21 Capital 主打簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)，若能帶來更高波動(dòng)，市場(chǎng)可能更青睞。
Jeff Park：我同意。波動(dòng)性是關(guān)鍵，但路徑可以不同。MicroStrategy 拓展融資渠道，適配不同投資偏好，如可轉(zhuǎn)債套利基金。相比之下，21 Capital 選擇更簡(jiǎn)潔的結(jié)構(gòu)。最終取決于投資者愿意追隨誰——是 Saylor，還是 Mallers。Jack Mallers 同時(shí)具備技術(shù)與金融能力，也具備“布道者”的影響力。
Mark Palmer：在當(dāng)今市場(chǎng)，講故事的能力至關(guān)重要。Saylor 擅長(zhǎng)用語言和比喻贏得共鳴，這也是公司成功的重要因素。現(xiàn)在許多基于 Solana 的項(xiàng)目也開始重視這一點(diǎn)，我常問他們：“你們的首席 Meme 官是誰？”
Laura Shin：你們?cè)趺纯?Solana 是否能復(fù)制比特幣的股權(quán)投資模式？?jī)烧咴谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)上差異明顯，這種模式在 Solana 上會(huì)有不同表現(xiàn)嗎？
Jeff Park：Solana 與比特幣在結(jié)構(gòu)上有本質(zhì)差異。比特幣有固定供應(yīng)，而 Solana 有通脹機(jī)制，同時(shí)支持質(zhì)押和驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)，可帶來收益與靈活性。核心在于，資產(chǎn)本身的屬性決定其價(jià)值衡量方式不同。
Laura Shin：所以你認(rèn)為，Solana 的通脹機(jī)制可能讓這類投資工具不如比特幣有吸引力，對(duì)嗎？
Jeff Park：這取決于投資者偏好。Solana 提供直接質(zhì)押收益，而比特幣則通過持股間接實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)，屬于兩種不同的收益模式。
Mark Palmer：可以從三方面看：一是信用適應(yīng)度，比特幣作為抵押品更易評(píng)估，Solana 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)尚不穩(wěn)定；二是波動(dòng)性，Solana 更劇烈，對(duì)某些金融工具反而有利；三是資產(chǎn)生產(chǎn)力，比特幣 ETF 結(jié)構(gòu)清晰，而 Solana 更依賴主動(dòng)管理公司來釋放其生態(tài)價(jià)值，特別是在質(zhì)押機(jī)制尚不明確的情況下。
Laura Shin：所以你們認(rèn)為，哪怕資產(chǎn)有價(jià)值，沒有首席 Meme 官也難以激發(fā)市場(chǎng)熱情，對(duì)嗎？
Mark Palmer：完全同意。
喜來順財(cái)經(jīng)
