論及加密世界的價值觀，去中心化理念是最廣為人知的一個。追本溯源，加密貨幣的出現正值雷曼兄弟破產后不久，在全球正因貨幣危機動蕩不安的背景下，中本聰提出了去中心化貨幣的理念，比特幣橫空出世，奠定了加密世界的價值信仰。在之后不算漫長的十幾年中，圍繞去中心化，加密生態不斷擴充壯大，價值信仰與技術信仰從爭議到一統，又從統一到分散，在價值論與價格論中激蕩發展。但無論如何爭議，比特幣，都是加密世界中最為堅挺的價值支柱，從礦工到礦場、從資本到機構，盡管圍繞比特幣所謂的“莊家”不斷變化，市場都堅信無人可擁有超過51%的比特幣，也都認可其是去中心化貨幣的成功示范樣本。
但近年來，去中心化貨幣似乎也回到了中心化的語境中。從2020年開始，華爾街機構、上市公司開啟了比特幣購買熱，去年比特幣現貨ETF上市，再到如今，美國比特幣戰略儲備的建立，可以看出，機構投資者、上市公司、甚至國家都開始持有大量比特幣。此舉有利也有弊，利的是價格的高漲，流動性的注入成功將比特幣推上了10萬美元，不僅在加密史上留下了濃墨重彩的一筆，也真正給予了鉆石手以榮光。合規性讓持有者的門檻更高，加密貨幣首次躋身主流，躲在陰暗面投機者也華麗轉身成價值投資者，順便扣上了新興資產持有者的帽子。
但弊也顯而易見，礦工走向幕后，加密市場與美股的聯動日益緊密，獨立行情難尋，宏觀經濟的風吹草動都刺激著市場脆弱的神經，當前的市場很好的詮釋了這一點，眾人的關注點不是在關稅大戰就是在討論美國降息，就是列表研究ETF的流入流出，技術進步的優先級，在不斷往后遞歸。而合規與監管也并未讓加密市場陽光普照，反而是先讓總統趁機割了第一茬韭菜，家族MEME風波不斷，Defi、鏈游也要兩手抓上。
結合上述種種，問題也正在浮現，誰持有最多的比特幣？機構投資者的不斷增長對比特幣來說是好事嗎？隨著越來越多的BTC 被鎖定在冷錢包、國債和 ETF 中，鏈上數據是否正在失去可靠性？針對此問題，Bitcoin Magazine的記者馬特·克羅斯比也進行了研究，此處翻譯其報道進行說明，探討比特幣的去中心化精神是真正面臨風險，還是僅僅在不斷發展。
先從上市公司的財務數據開始。從數據而言，包括Strategy、MetaPlanet等在內的大型上市公司總共積累了超過70萬枚 BTC。Strategy是其中當之無愧的佼佼者，截至2025年4月21日，Strategy持有538200枚比特幣，總購買成本約364.7億美元，均價約67766美元，而就在最近的6個月內，其就收購了379800個BTC。考慮到比特幣的總供應量上限為?2100 萬枚，這約占未來BTC總供應量的3.33%。雖然這一供應上限在現階段持有者的有生之年無法達到，但其反映的現象顯而易見：上市企業們正在進行長期押注。
圖1：上市公司BTC持有量最高
除了企業直接持有的比特幣外，通過EFT累計流量（BTC）圖表中可以看出，ETF也占據相當大的一部分份額。截至撰寫本文時，現貨比特幣ETF持有約 96.5 萬枚 BTC，略低于總供應量的5%。這一數字波動相對有限，但仍然是影響每日市場動態的主要力量，以貝萊德為例，根據BlackRock數據顯示，IBIT基金于2024年1月與其他10只美國現貨比特幣ETF同時推出，目前凈資產約為537.7億美元。過去30天內，該基金平均每日交易量達4502萬股。若將企業國債和ETF持有量合并，則該數字將攀升至超過167萬枚BTC，約占理論總供應量的8%，但這一數據，仍不止于此。
圖2：ETF激發了機構對BTC的興趣
除了華爾街和硅谷，部分地區和國家政府如今也廣泛活躍于比特幣領域。通過主權購買和戰略比特幣儲備等舉措的儲備，地區與國家共持有約54.2萬枚比特幣。加上之前的機構持有量，可以得出結論，機構、ETF 和政府持有的比特幣數量超過220萬枚。表面上看，這約占比特幣總供應量2100萬枚的 10.14%。
事實上，并非所有?2100 萬 BTC?都能被訪問和追蹤。根據“10+ 年 HODL Wave”數據（該數據衡量的是十年內未曾移動過的幣種）的估算，超過340萬BTC可能已永遠丟失，這其中包括中本聰的錢包、早期挖礦時代的幣種、被遺忘的密碼，甚至還有垃圾填埋場里的?U盤。
圖3：可以想象丟失的BTC數量超過340萬
目前流通的BTC約有1980萬枚，預計約有17.15%已丟失，因此實際供應量接近1645萬枚。這徹底改變了目前的平衡，以更實際的供應量來衡量，機構持有的BTC比例上升至約13.44%。這意味著，市場上每7.4枚BTC中，約有1枚已被機構、ETF或主權國家鎖定。
在此背景下，機構是否足以控制比特幣？
幸運的是，從數據來看，目前還沒有此種趨勢。但這確實表明其影響力日益增強，尤其是在價格行為方面。從標準普爾500指數與比特幣的相關性圖表來看，比特幣與標準普爾500指數或納斯達克等傳統股票指數之間的相關性明顯增強。隨著這些大型實體進入市場，BTC越來越被視為一種“風險偏好”資產，這意味著其價格往往會隨著傳統市場投資者情緒的變化而波動。
?圖4：比特幣和標準普爾 500 指數的相關性不斷增強
這在牛市中會相對有利，當全球流動性擴張且風險資產表現良好時，比特幣現在有望吸引比以往任何時候都更大的資金流入，尤其是在養老金、對沖基金和主權財富基金開始配置其投資組合（哪怕只是一小部分）的情況下。但在此之中，也存在一個權衡，隨著機構采用的深入，比特幣對宏觀經濟狀況的敏感性會增強。央行政策、債券收益率和股票波動性都開始變得比以往更加重要。
盡管發生了這些變化，超過85%的比特幣仍未進入機構投資者手中。散戶投資者仍然持有絕大多數比特幣供應。ETF和公司金庫可能在冷錢包中囤積了大量比特幣，但市場仍然高度去中心化。對此，也有業界批評人士認為，鏈上數據的用處正在減弱。畢竟，如果這么多?BTC 被鎖定在 ETF 或閑置錢包中，我們還能從錢包活動中得出準確的結論嗎？這種擔憂雖然不是空穴來風，但也并非新近才出現。
從歷史上看，比特幣的大部分交易活動都發生在鏈下，尤其是在?Coinbase、幣安以及曾經的FTX 等中心化交易所。這些交易很少以有意義的方式出現在鏈上，但仍然影響著價格和市場結構。如今，市場面臨著類似的情況，只是有了更好的工具。ETF 資金流動、公司備案，甚至國家購買，都受到信息披露法規的約束。與不透明的交易所不同，這些機構參與者通常必須披露其持倉，這為分析師提供了大量的追蹤數據。
此外，鏈上分析并非一成不變。像?MVRV-Z 評分這樣的工具正在不斷發展。通過將關注點縮小到MVRV Z 評分 2 年滾動平均值而非完整的歷史數據，可以更好地捕捉當前的市場動態，而不會受到長期丟失的代幣或非活躍供應的影響。
圖5：更有針對性的 2 年滾動 MVRV Z 分數可以更好地捕捉市場動態
總而言之，機構投資者對比特幣的興趣空前高漲。在ETF、企業債券和主權實體之間，比特幣的持有量已超過220萬個，而且這個數字還在不斷增長。在市場疲軟時期，這股資金的涌入無疑對價格起到了穩定作用。然而，這種穩定也帶來了一些糾纏。比特幣與傳統金融體系的聯系日益緊密，其與股票和更廣泛的經濟情緒的關聯性也日益增強。
這并不意味著比特幣去中心化或鏈上分析的時代就此終結。事實上，隨著越來越多的比特幣被可識別的機構持有，追蹤資金流向的能力將變得更加精準。散戶依然占據主導地位，鏈上鏈下的分析工具也正變得更加智能，對市場變化的響應也更加靈敏。比特幣去中心化的精神并未受到威脅，它只是在不斷成熟。只要分析框架與比特幣可與時俱進、共同發展，必然可應對未來的相應挑戰。
喜來順財經
