作者：@Web3Mario
摘要：在上一篇文章中，我們闡述了利用 AAVE 的 Pendle PT 杠桿收益策略的體現率風險，小伙伴們給出了很多正面反饋，在此感謝大家的支持。由于最近一段時間一直在研究 Pendle 生態的市場機會，所以本周希望繼續分享一個對 Pendle 生態的觀察，即 YT 杠桿積分策略的真實收益率與風險。總的來說，以 Ethena 為例，Pendle YT 杠桿積分策略目前的潛在回報率可以做到 393%，但仍需注意其中投資風險。
首先需要先將這個收益策略簡單介紹一下，事實上在 2024 年年初，隨著 Eigenlayer 為代表的 LRT 項目紛紛選擇用 point 機制決定后續 airdrop 獎勵的分發，該策略就得到了市場的關注。用戶可以利用購買 Pendle YT 增加資金杠桿，獲取更多的 point，進而在獎勵分發時，獲取更大的獎勵份額。
之所以購買 YT 資產有增加資金杠桿的效果，原因還是在于 Pendle 的機制。我們知道 Pendle 通過合成資產的方式，將生息型代幣憑證轉化為 Principal Token（PT）和 Yield Token（YT）。一個生息代幣可以轉換為一個 PT 和一個 YT，其中 PT 為零息債券，在到期日來臨時，可以 1：1 兌換為原生資產。其固定利率是由當前 Pendle AMM 所創建的二級市場中，PT 相對于原生資產的折價比例，以及剩余的存續期共同決定。而 YT 則代表了被鎖定的一個生息資產在存續期內累計收益的能力。持有一個 YT，就相當于擁有了一個原生資產在未來一段時間內的收益權。
由于持有 YT 只獲得了收益權，而無贖回本金的能力（這部分是由 PT 承載的）。因此隨著到期日的臨近，YT 的剩余價值將越來越小，知道到期時價值歸零，當然這不是意味著價值減損，只是一部分價值已經被兌現為獎勵而分發給 YT 的持有者。也就是說當你持有一段時間 YT 后，你會發現兩個現象：
1.?你持有的 YT 的價值越來越低；
2.?在 Pendle Dashboard 頁面中，你出現了一部分 claimable rewards；
而 YT 的資金杠桿能力的產生，正是源自于此。由于只有收益權，因此 YT 的價格是遠低于 1 個生息資產，因此購買 YT，意味著你可以利用少量的資金撬動更大的生息資產規模為你捕獲收益。以上圖 YT sUSDe Jul 25 為例，YT 的市價為 0.0161?USDe，這就意味著在不考慮交易滑點時，假設你的資本為 1USDe，你可以購買 62 個 YT，這就意味著在未來的 66 天內，你獲得 62 個 USDe 的收益權，這正是資金杠桿的本質。
當然由于沒有本金贖回的能力，這種策略只有在未來收益至少高于投資 YT 的本金時才可以成立，在此我們先做一個簡單的計算，如上圖所示，當前 sUSDe 的官方年利率為 7% 左右（資金費率分紅），那么假設未來一段時間的費率水平保持不變，用戶持有 66 天的利率約為 1.26% 左右。然而購買 YT 的資金杠桿卻只有 62 倍，這豈不是意味著投資 YT，在到期時只能獲得 62 * 1.26% 約 78% 的收益率，這基本上意味著投資 YT 沒有額外收益，甚至還有部分虧損，而我們從圖中可以看到，最近隱含利率和真實利率呈現收斂的趨勢，然而在此之前大部分時間，利差還是較大的，這就意味著在那段時間內，YT 的價格可能會更低，這就意味著該策略處在虧損狀態。這也是筆者在一年前沒有選擇在這個策略上下功夫的原因。
然而事實并非如此，因為我們在上述粗算時，忽略了另一個收益來源，那就是 Point，而事實上這才是 YT 持有者購買 YT 的核心目的和超額收益的來源。
在 Pendle 的 Point Market 頁面，我們可以看到持有 YT 是可以獲得一些項目的 point 獎勵，以 sUSDe YT 為例，持有 1 個 YT，每日可以獲得 30 個 Ethena 發行的 Sats 積分獎勵。那么如何有效量化 Point 的預期收益，將決定了該策略的盈利能力。
若想了解如何正確計算潛在的 point 收益率，明確各項目的 point 分發機制是十分重要的。還是以 Ethena 為例，截止到目前，Ethena 一共進行了 3 輪積分活動，并且已經在 2025 年 3 月 25 日開啟了第四季積分激勵，并持續 6 個月時間，總計分配的 ENA 獎勵不低于 3.5%。在 Ethena 中，為很多 USDe 的使用場景設計了不同的 sats point 激勵速度，具體機制將按照參與場景的法幣本位金額，以不同的“倍數”，按天分配積分。
那么我們為了計算投資 YT 賺取 point 的潛在收益率就需要涉及到以下幾個關鍵參數：當前每日產生的 point 總量，已分發的 point，賽季結束后預計的 airdrop 比例，以及分發時 ENA 的價格。接下來我們來試算一下：
1.?首先我們可以利用 Ethena 官方的 API，獲取當前賽季總發放的 point 數量，https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。截止目前總計分發了 10.1159 T 個 sats 積分，共計 2 個月的周期。
2.?接下來我們可以每隔 24 小時記錄一下 point 總量的變化，并以此預估在未來剩余時間內，倘若保持相同的 point 釋放速率，共計可能產生多少 point，在這里我們假設目前積分的釋放速率每日保持不變，則意味著每日平均新增 168.6 B 個積分。
3.?根據自己的倉位，計算未來剩余時間內可能產生的 point 總量，假設我們持有價值 $10000 的 YT?sUSDe 資產，意味著我們每日可以獲得 10000 * 62 * 30，約為 18.6M 個積分。
4.?結合當前 ENA 價格 $0.359，并預估賽季結束后 ENA 總獎勵為 3.5%。做如下計算：
也就是說，假設現在購買 YT 參與到積分爭奪中，在未來一段時間內，假設各條件不變，你將會在 point 對應的空投獎勵部分，獲得額外 415.8% 的 APY 收益率的回報，共計 $13861 ENA 獎勵。考慮在 sUSDe 費率分紅中虧損的 -22% 比例，總 APY 可以來到 393%。當然通過質押 ENA，可以對該部分收益率起到 20%～100% 的 boost 提高，不過在這里我們并不展開介紹，感興趣的小伙伴可以與筆者一起討論。
接下來我們來簡單分析一下該策略的風險，首先如上所述，影響收益率的參數主要有五個，sUSDe 的分紅收益率、YT sUSDe 的價格、ENA 的價格、項目方預計在該賽季分配的總獎勵比例、日新增 point 的數量。我們可以用以下公示來表示各參數對總年化收益率的影響：
那么如何降低該策略的收益率波動風險呢？我們大致可以有三種對沖策略：
1.?在 ENA 價格較高時，通過做空 ENA 的方式，提前鎖定預計收益分發時的 ENA 價格，避免 ENA 價格波動風險。當然要考慮到做空 ENA 的保證金，對于本金的占用，進而影響收益率的情況。
2.?在一些第三方的 Point OTC 交易所，例如 whales market 等，在 Point 應允價格較高時，提前兌現部分 point 的空投價值。
3.?針對 sUSDe 的費率分紅收益率，則只能通過做空大類資產，例如 BTC、ETH 等，起到部分對沖的效果，因為我們知道 sUSDe 的資金費率通常在牛市時較高，因為在牛市來臨時，多頭投資者愿意付出更高的資金費率，而隨著市場情緒的反轉，目前暫時只能通過做空大類資產，間接起到對沖費率下降的風險。不過 Pendle 的 Boros 產品功能中，可以允許用戶對沖費率風險，所以這個渠道也是值得關注的。
結語：本文主要以 sUSDe 為例，介紹了如何去衡量 YT 杠桿積分策略的收益與風險，針對其他標的，小伙伴們可以根據這個方法論自行研究，也歡迎大家與筆者探討。
喜來順財經
