比特幣投資屬性極強(qiáng)，幣值不穩(wěn)定。而當(dāng)一個(gè)貨幣的幣值不穩(wěn)定，它就很難走進(jìn)尋常交易場(chǎng)景。相反，穩(wěn)定幣追求幣值穩(wěn)定，投資價(jià)值歸零，它以犧牲投資價(jià)值，換取更廣闊的交易受眾。數(shù)字交易時(shí)代趨近，走入普通公眾的尋常交易場(chǎng)景，這是穩(wěn)定幣孜孜以求的星辰大海。
08年后大放水，疫后大財(cái)政，兩次貨幣泛濫，公眾開始質(zhì)疑美元中心的國(guó)際貨幣體系。地緣博弈和關(guān)稅戰(zhàn)爭(zhēng)，美元主導(dǎo)的傳統(tǒng)貨幣體系根基一再松動(dòng)。讓原本逃離信用貨幣體系的數(shù)字交易需求，套一層穩(wěn)定幣外衣，重歸信用貨幣體系，這或許是監(jiān)管層面樂(lè)見穩(wěn)定幣發(fā)展的根本意圖。
自數(shù)字貨幣創(chuàng)設(shè)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于交易貨幣的討論就有了數(shù)字貨幣和中心化貨幣（法幣）兩大分類。
從數(shù)字和去中心化特征出發(fā)，穩(wěn)定幣毫無(wú)疑問(wèn)是數(shù)字貨幣；然而絕大多數(shù)穩(wěn)定幣錨定法幣（尤其是美元），又具備一定的法幣特征。
正因如此，穩(wěn)定幣可以說(shuō)是介于去中心化數(shù)字貨幣和法幣之間的“雙面”貨幣。
穩(wěn)定幣的“雙面”性如何理解，穩(wěn)定幣發(fā)展的難點(diǎn)在哪里，政策監(jiān)管的底層意圖是什么，未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)是什么？
我們通過(guò)六個(gè)問(wèn)答，逐一解構(gòu)上述市場(chǎng)疑惑。
穩(wěn)定幣的第一面——數(shù)字特征，即穩(wěn)定幣是基于區(qū)塊鏈記賬的數(shù)字貨幣，天然伴隨去中心化特征。
因?yàn)槿ブ行幕苑€(wěn)定幣和比特幣等數(shù)字貨幣一樣，可以在眾多支付場(chǎng)景中體現(xiàn)出極強(qiáng)的“便利性”。
尤其在跨國(guó)支付領(lǐng)域中，一筆跨國(guó)支付需要涉及兩個(gè)及以上中心貨幣（法幣）兌換，至少需要兩種信息處理，一是交易信息交付（swift本質(zhì)上就是解決信息交付便利性的統(tǒng)一“語(yǔ)言”）；二是兩大中心貨幣的銀行體系進(jìn)行貨幣清結(jié)算。
因?yàn)槿ブ行幕詳?shù)字貨幣不涉及兩大貨幣的交易信息和清結(jié)算信息處理。也無(wú)需依托龐大復(fù)雜的代理行機(jī)制，在跨國(guó)支付領(lǐng)域中數(shù)字貨幣就能夠體現(xiàn)出便利性。
因?yàn)槿ブ行幕苑€(wěn)定幣和比特幣等其他數(shù)字貨幣一樣，可以在支付場(chǎng)景中體現(xiàn)出極強(qiáng)的“匿名特征”。
法幣體系中，實(shí)施貨幣交易支付的主要是銀行。銀行開戶要求登記社會(huì)信息——真實(shí)姓名及相關(guān)信用背書證明，交易過(guò)程中記錄交易雙方業(yè)務(wù)往來(lái)等信息，交易信息充分暴露。
而依附于區(qū)塊鏈交易的數(shù)字貨幣，每一筆交易留痕的是虛擬賬戶信息，并不涉及真實(shí)社會(huì)信息。這在小眾支付領(lǐng)域，尤其是私密性要求較高的交易中，體現(xiàn)出極強(qiáng)吸引力。
數(shù)字貨幣之所以從一個(gè)極客市場(chǎng)，走向頗具公眾認(rèn)可度的交易貨幣，與區(qū)塊鏈天然帶來(lái)的私密性和便利緊密相關(guān)。穩(wěn)定幣之所以能夠快速發(fā)展，也是搭乘了數(shù)字貨幣“去中心化”的天然屬性。
穩(wěn)定幣的第二面——錨定法幣帶來(lái)的幣值穩(wěn)定特征。
幣值穩(wěn)定特征，令穩(wěn)定幣具備其他數(shù)字貨幣無(wú)法達(dá)到的前景——交易廣度可以有了想象空間。
即便有了交易層面的便利性和隱私特征，并不意味著數(shù)字貨幣在交易領(lǐng)域就能獨(dú)步天下。因?yàn)槿狈τ行У墓┬杵胶鈾C(jī)制，絕大部分?jǐn)?shù)字貨幣的幣值并不穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定是一個(gè)貨幣作為廣泛交易中介的最基本要求。這也是為何數(shù)字貨幣發(fā)展至今，仍未真正走入普通公眾廣泛的日常交易中。
現(xiàn)實(shí)世界中，為了維持法幣幣值的穩(wěn)定，一國(guó)政府構(gòu)造出了復(fù)雜的幣值管理體系。我們知道國(guó)家專設(shè)央行調(diào)節(jié)貨幣供求平衡，同時(shí)設(shè)立金融監(jiān)管框架防范貨幣波動(dòng)極端情景，并輔之以匯率調(diào)控穩(wěn)定匯率。畢竟法幣穩(wěn)定包含兩層含義，對(duì)內(nèi)通脹平穩(wěn)，對(duì)外匯率穩(wěn)定。
穩(wěn)定幣尤其是錨定法幣資產(chǎn)的穩(wěn)定幣，本質(zhì)上搭乘法幣強(qiáng)大的幣值管理體系，最終以穩(wěn)定幣值打動(dòng)公眾，可以真正走入公眾的日常交易場(chǎng)景。
“既生瑜，何生亮”？同為數(shù)字貨幣，比特幣具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)且接受度遠(yuǎn)高于穩(wěn)定幣，為何不能在比特幣基礎(chǔ)發(fā)展出穩(wěn)定幣特性？
我們不妨解析比特幣和穩(wěn)定幣之間的細(xì)節(jié)差異。
穩(wěn)定幣雖具備獨(dú)到的幣值穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)，但也意味劣勢(shì)隨之而來(lái)——對(duì)投資人而言缺乏投資價(jià)值。
存在瑕疵的穩(wěn)定幣，其價(jià)值可能迅速歸零。只有當(dāng)一枚穩(wěn)定幣足夠優(yōu)秀，它才能發(fā)揮出穩(wěn)定幣承諾的“價(jià)值”——價(jià)格穩(wěn)定。換言之，持有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定幣，獲得的收益是價(jià)格不動(dòng)；但若不慎，持有劣等穩(wěn)定幣，則有價(jià)格下跌甚至價(jià)值歸零風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣價(jià)格只有下行風(fēng)險(xiǎn)（雖然概率極低），價(jià)格上漲概率極低，顯然，持有穩(wěn)定幣顯然不是一筆好投資。
既然價(jià)格不會(huì)上漲，為何持有穩(wěn)定幣？因?yàn)閹胖捣€(wěn)定才有交易接受度，交易足夠廣才有規(guī)模效應(yīng)。
因?yàn)閮r(jià)值穩(wěn)定，才有普世的交易認(rèn)可。原因容易理解，誰(shuí)都不想把手中待漲的數(shù)字貨幣去換一件普通的商品（譬如可樂(lè)）；當(dāng)然誰(shuí)也不愿意接受一個(gè)價(jià)值將大幅下折的數(shù)字貨幣換取手中的普通商品（譬如汽車）。
創(chuàng)造穩(wěn)定幣，目的不是把它作為投資品，給持幣者帶來(lái)價(jià)格上漲和財(cái)富積累體驗(yàn)（即投資價(jià)值）；目的是推廣交易受眾（即交易價(jià)值）。
幣值越穩(wěn)定，就越能夠發(fā)揮交易價(jià)值，而交易價(jià)值的考量維度就是交易規(guī)模。交易規(guī)模足夠大，即便微利（配置高等級(jí)高流動(dòng)性資產(chǎn)），都能夠帶來(lái)可觀收益。所以穩(wěn)定幣創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（可為私人部門）可以因此獲利。
比特幣則截然不同，交易價(jià)值不是終極目標(biāo)，終極目標(biāo)是持幣待漲的投資價(jià)值。
雖然比特幣的天然屬性是去中心化的數(shù)字貨幣，跨國(guó)交易便利性以及隱私性都顯著強(qiáng)于法幣，但面臨極強(qiáng)的金融屬性，加上供給約束，比特幣持有者最大動(dòng)機(jī)是持幣獲利，而非將比特幣作為普通貨幣交易出去。
我們?cè)凇侗忍貛藕忘S金：新舊時(shí)代的“代貨幣”》中給出詳細(xì)論證。比特幣自2009年創(chuàng)設(shè)至今，價(jià)格上漲已經(jīng)超越了絕大多數(shù)資產(chǎn)。而在四輪牛熊起伏中，每一輪比特幣牛市啟動(dòng)都有供給縮減的引線。
比特幣的供給約束和投資屬性，注定它無(wú)法走入尋常百姓的交易日常，從而成為普世意義上的交易貨幣。
當(dāng)前社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造既有長(zhǎng)期擴(kuò)張趨勢(shì)，也有周期波動(dòng)特征，貨幣的供應(yīng)必須迎合當(dāng)前社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造。
一旦交易廣度提升，比特幣供給受限，一旦比特幣被廣為接受，那么比特幣的交易屬性之外必然衍生出投資屬性。一旦有了投資屬性，比特幣持有者就不愿意將其支付出去，交易屬性受限。反過(guò)來(lái)，若比特幣的交易廣度一般，比特幣的投資屬性無(wú)法興起（較強(qiáng)的投資屬性要有足夠的市場(chǎng)容量和買家），那么比特幣持有者反而只愿意將其作為一種交易媒介，交易屬性反而強(qiáng)。
比特幣的交易和投資屬性難以兩全。這就解釋了比特幣發(fā)展至今的的兩個(gè)特征：一是價(jià)值波動(dòng)強(qiáng)周期，對(duì)應(yīng)投資價(jià)值高波動(dòng)；二是比特幣作為交易貨幣，適用范圍有限。
無(wú)法成為普世意義上的交易貨幣，這一邏輯對(duì)黃金也適用。黃金供給穩(wěn)定，然而當(dāng)下科技主導(dǎo)的社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造模式對(duì)黃金的需求并不穩(wěn)定。所以現(xiàn)代社會(huì)中，黃金是貨幣（千百年來(lái)的人類共識(shí)），但也不完全是貨幣（無(wú)法真正走入大規(guī)模交易支付場(chǎng)景）。
穩(wěn)定幣以犧牲投資價(jià)值來(lái)克服幣值不穩(wěn)定缺陷，所以才有可能真正具備廣泛交易的基礎(chǔ)。
如何既享受數(shù)字貨幣去中心化帶來(lái)的隱私性和便利性，同時(shí)輔之以更高的幣值穩(wěn)定特征？
或掛鉤法幣資產(chǎn)（例如美元、美債），或利用算法（精密調(diào)控貨幣供需），盡力保持?jǐn)?shù)字貨幣的幣值穩(wěn)定。這樣，一個(gè)幣值穩(wěn)定而又兼具去中心化特征的數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生——穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣可以說(shuō)是介于數(shù)字貨幣（去中心化貨幣）和法幣（中心化貨幣）之間的貨幣，這也是穩(wěn)定幣“兩面性”的由來(lái)。
剛才對(duì)比穩(wěn)定幣和比特幣時(shí)，尚未解答一個(gè)問(wèn)題：比特幣持有者最終目的是獲得投資價(jià)值。穩(wěn)定幣創(chuàng)始人可通過(guò)規(guī)模效應(yīng)獲得盈利。對(duì)穩(wěn)定幣持有者而言，持有缺乏投資屬性的穩(wěn)定幣有什么好處？
法幣私密性和便利性稍弱，普通數(shù)字貨幣的幣值穩(wěn)定性稍遜；只有穩(wěn)定幣，能夠兼顧數(shù)字貨幣和法幣的雙重優(yōu)勢(shì)。
對(duì)穩(wěn)定幣持有者而言，他獲得了一枚兼具交易便利性、隱私性、同時(shí)幣值極其穩(wěn)定的貨幣，這是一枚有史以來(lái)交易屬性最立體的貨幣。
穩(wěn)定幣的優(yōu)質(zhì)交易屬性，或預(yù)示著未來(lái)交易支付將迎來(lái)新紀(jì)元。這或許是當(dāng)前美國(guó)、香港等政府部門關(guān)注到了穩(wěn)定幣，并加以監(jiān)管引導(dǎo)，以準(zhǔn)備迎來(lái)一個(gè)更加穩(wěn)定的穩(wěn)定幣發(fā)展時(shí)代。
穩(wěn)定幣天然就是數(shù)字貨幣，所以去中心化帶來(lái)的支付便利性和隱私特征，天然伴隨著穩(wěn)定幣。
想要成為極具廣度的交易支付貨幣，穩(wěn)定幣需要克服的真正難點(diǎn)是如何保持幣值穩(wěn)定。
誠(chéng)如上文所述，為配合現(xiàn)代科技革命帶來(lái)的社會(huì)財(cái)富爆炸式創(chuàng)造，以及經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)規(guī)律，幣值穩(wěn)定管理并不容易。布雷頓森林體系解構(gòu)之后，法幣從掛鉤黃金轉(zhuǎn)移到掛鉤一國(guó)純粹的政府信用，即信用貨幣本位。
一國(guó)政府為維持信用貨幣的穩(wěn)定，需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)央行及金融監(jiān)管體系去管理幣值穩(wěn)定。僅由私人部門創(chuàng)設(shè)的穩(wěn)定幣，如何管理幣值穩(wěn)定？
行文至此，讀者或許有一個(gè)困惑：穩(wěn)定幣創(chuàng)設(shè)之初不就強(qiáng)調(diào)動(dòng)用各種機(jī)制保持幣值穩(wěn)定么？譬如錨定美元，譬如利用算法調(diào)節(jié)，管理幣值有何之難？
遠(yuǎn)的不說(shuō)，穩(wěn)定幣自創(chuàng)設(shè)以來(lái)，幣值大跌甚至暴雷清零的案例并不少見。尤以算法型穩(wěn)定幣暴雷較為常見。
例如2022年5月，Terra Luna崩盤，短短一周之內(nèi)，LUNA/UST市值從巔峰的500億美元暴跌至接近零。原因不難理解，計(jì)算可以解決天體運(yùn)行的復(fù)雜度，但難以匡算交易底層的韌性復(fù)雜度。動(dòng)物精神衍生出來(lái)的市場(chǎng)情緒往往挑戰(zhàn)模型精準(zhǔn)度，這就是算法型穩(wěn)定幣暴雷的底層邏輯。
即便錨定法幣（例如美元），也有不少穩(wěn)定幣暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脫錨，USDC幣值暴跌，美元兌USDC一度達(dá)到1：0.88。主要原因是Circle有33億美元（占總儲(chǔ)備的8.25%）的存款存在硅谷銀行，硅谷銀行事件引發(fā)USDC兌付恐慌。這是一場(chǎng)屬于穩(wěn)定幣的擠兌狂潮。
針對(duì)穩(wěn)定幣，方法千萬(wàn)，歸總起來(lái)就是讓穩(wěn)定幣也像信用法幣一樣，積聚更多“信任共識(shí)”。
再來(lái)考察美國(guó)和香港近期出臺(tái)的穩(wěn)定幣監(jiān)管條例，不論細(xì)節(jié)如何，無(wú)非就是控制底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口、保證底層資產(chǎn)流動(dòng)性、充分披露信息、提高貨幣發(fā)行者信用等級(jí)、防止道德風(fēng)險(xiǎn)等。
監(jiān)管直接目的是讓穩(wěn)定幣切實(shí)有效錨定底層資產(chǎn)，降低穩(wěn)定幣和公眾之間的信息不對(duì)稱。最終目的是讓穩(wěn)定幣發(fā)展更加穩(wěn)定。也只有幣值穩(wěn)定，穩(wěn)定幣才能夠真正走向星辰大海。
談穩(wěn)定幣發(fā)展趨勢(shì)之前，我們先來(lái)了解近年美元主導(dǎo)的信用貨幣體系發(fā)生了哪些變化？
我們首先注意到一個(gè)重要的趨勢(shì)變化，去中心化貨幣支付浪潮已經(jīng)興起。
這一變化可以追溯至2008年全球金融危機(jī)之后，世界主流國(guó)家不約而同啟動(dòng)貨幣寬松。
背后固然有原因是全球貿(mào)易大繁榮時(shí)代各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表相互勾連，危機(jī)的漣漪效應(yīng)也更為持久。但全球財(cái)政貨幣寬松推升金融資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)也埋下了主權(quán)貨幣信任松動(dòng)的種子。
比特幣為代表的去中心化貨幣之所以在后金融危機(jī)時(shí)代興起，公眾對(duì)抗的就是中心化的主權(quán)貨幣泛濫。
區(qū)塊鏈技術(shù)日臻成熟，既是去中心化貨幣的技術(shù)手段，也驅(qū)動(dòng)DeFi洪流向前奔涌。
疫后財(cái)政大寬松和俄烏沖突，驅(qū)動(dòng)更多支付需求逃離傳統(tǒng)的國(guó)際支付體系。
傳統(tǒng)代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷，難以有效迎合當(dāng)下跨國(guó)金融多元交易需求，這給支付便利的數(shù)字貨幣帶來(lái)大量發(fā)展留白。
疫情之后主流國(guó)家再度開啟大財(cái)政，高通脹進(jìn)一步挫傷公眾對(duì)美元主權(quán)貨幣的信任。加之2022年俄烏沖突，地緣政治博弈迫使一些國(guó)家和地區(qū)脫離現(xiàn)代跨境支付體系。
或主動(dòng)，或被動(dòng)，越來(lái)越多支付需求逃離國(guó)際支付體系，歸入數(shù)字貨幣交易陣營(yíng)。疫后數(shù)字貨幣再度迎來(lái)一輪快速發(fā)展，便是對(duì)這一趨勢(shì)的最好回應(yīng)。
2025年特朗普發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，美元主導(dǎo)的國(guó)際金融秩序根基進(jìn)一步松動(dòng)。
本輪關(guān)稅和以往的最大不同在于，涉及廣泛國(guó)家和地區(qū)，覆蓋絕大多數(shù)商品。所以這是一輪重塑全球制造業(yè)供應(yīng)鏈的關(guān)稅戰(zhàn)爭(zhēng)，同時(shí)也是一場(chǎng)動(dòng)搖美元主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的規(guī)則重塑。
目前雖然關(guān)稅規(guī)則尚不明朗，但一輪貿(mào)易規(guī)則重構(gòu)，供應(yīng)鏈和金融秩序重塑已經(jīng)在路上。這也是為何近期美元和美債齊跌，資金定價(jià)的并非美國(guó)資產(chǎn)走弱，而是美元信用走弱。
在此背景下，我們?cè)賮?lái)理解穩(wěn)定幣發(fā)展的本質(zhì)邏輯。
因?yàn)榧婢邤?shù)字貨幣和中心化貨幣二元性，所以“雙面貨幣”穩(wěn)定幣，可將追求支付便利和私密性的數(shù)字貨幣需求，再度引流回法定貨幣。相當(dāng)于法幣（例如美元）套上了一層穩(wěn)定幣的數(shù)字外衣。
因?yàn)榉€(wěn)定幣重交易價(jià)值，比特幣重投資價(jià)值，穩(wěn)定幣適合作為支付工具和DeFi的基礎(chǔ)設(shè)施，用來(lái)勾連鏈上金融和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)，成為數(shù)字世界的支付結(jié)算核心。
現(xiàn)實(shí)中持有穩(wěn)定幣是為投資比特幣做準(zhǔn)備，當(dāng)比特幣在稀缺性和金融秩序重構(gòu)敘事下被廣泛追逐，作為重要投資品。穩(wěn)定幣的發(fā)展，讓法幣（例如美元）發(fā)展搭乘比特幣市值擴(kuò)容的便車。
總言之，在一輪支付新時(shí)代——數(shù)字化支付時(shí)代到來(lái)之際，穩(wěn)定幣發(fā)展，可以盡量彌合數(shù)字貨幣和信用貨幣之間的分裂。讓原本試圖逃離美元貨幣體系、規(guī)避到數(shù)字貨幣體系的支付需求，套一層穩(wěn)定幣外衣，重回中心化貨幣體系。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
