人民幣國際化是一項長期任務(wù)，但國際化進(jìn)程與中國經(jīng)濟(jì)在全球地位提升相比還是慢了。本文探討人民幣國際化進(jìn)程加快的可能性，并對由此帶來的利弊進(jìn)行分析。馬克思曾在《資本論》中寫道：從商品到貨幣的過程是一次驚險的跳躍。那么，人民幣從當(dāng)前狀態(tài)銳變?yōu)槿蛘J(rèn)可度很高的國際貨幣，是否也會是驚險一躍？本文主要從“流動性溢價”角度來論述人民幣加快國際化步伐的可行性及意義。
當(dāng)前人民幣國際化水平與中國經(jīng)濟(jì)體量不相匹配。人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲備貨幣等方面的國際占比遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)體量占比。
人民幣支付在全球份額或存在低估。貨幣互換協(xié)議和CIPS的使用規(guī)模明顯增加，SWIFT對人民幣支付的統(tǒng)計不完全，實際人民幣支付結(jié)算比例估計在8%左右。但人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。
歷史經(jīng)驗表明，加速人民幣國際化并不必然導(dǎo)致人民幣貶值。我國2005年匯改后，人民幣對美元連續(xù)九年升值。
一個經(jīng)濟(jì)體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，實際上就是該貨幣的風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價=流動性溢價+信用溢價。要縮小匯率差，一方面要改善流動性，另一方面則要增強(qiáng)貨幣信用。
人民幣市場匯率相比購買力平價（PPP）匯率存在低估。外匯交易中1美元能夠兌換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品。人民幣匯率被低估的主要原因是在全球范圍內(nèi)的流動性不足，導(dǎo)致流動性溢價偏高。
M2高不等于貨幣貶值壓力大。中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導(dǎo)致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎(chǔ)貨幣。如果擴(kuò)大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，類比股權(quán)分置改革法人股全流通等，人民幣“估值”水平將進(jìn)一步提高。
當(dāng)前美元流動性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲備貨幣，占全球57.8%），而且目前美國錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大，導(dǎo)致美元流動性過大，畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導(dǎo)致匯率低估，過高的流動性則導(dǎo)致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。
當(dāng)前是加速人民幣國際化的好時機(jī)。從外部環(huán)境看，美元指數(shù)波動下行，美國債務(wù)壓力上升，美元避險屬性弱化。從自身發(fā)展看，企業(yè)出海帶動人民幣“走出去”，跨境業(yè)務(wù)中人民幣使用明顯增加，利率水平較低有助于人民幣融資貨幣功能增強(qiáng)。
建議進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶的開放度，同時給企業(yè)和居民部門提供換匯便利。在國內(nèi)實業(yè)投資回報率下降、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情形下，中國企業(yè)和資本都具有出海尋求高回報和配置全球優(yōu)質(zhì)資源的需求。尤其可以考慮險資及養(yǎng)老金等出海。
研究推動人民幣穩(wěn)定幣立法。研究在一定范圍內(nèi)（如離岸、自貿(mào)區(qū)等）、一定的業(yè)務(wù)場景內(nèi)（如“一帶一路”跨境貿(mào)易、大宗商品人民幣結(jié)算等）試點人民幣穩(wěn)定幣，并逐步完善相關(guān)監(jiān)管制度最終上升為法律。
人民幣適度升值將一定程度上降低對于年度GDP增速的下限要求，避免過多通過投資“快變量”拉動經(jīng)濟(jì)增長，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
人民幣國際化有利于中國企業(yè)做大做強(qiáng)，既能吸引境外資金流入A股市場，也可助力企業(yè)海外并購以獲取關(guān)鍵資源。
當(dāng)然，人民幣升值可能對出口有一定負(fù)面影響，但總體來說利大于弊。人民幣升值對于出口的影響存在滯后效應(yīng)，貿(mào)易質(zhì)量提升、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢將有助于減輕人民幣升值的不利影響，人民幣升值有利于部分進(jìn)口占比較高的行業(yè)。
根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年中國GDP規(guī)模為18.9萬億美元，排名第二，約占全球GDP的18%左右。但人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲備貨幣等方面的國際占比遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)體量占比。
圖1?經(jīng)濟(jì)體量與人民幣功能占比（%）
來源：BIS/SWIFT/IMF/WIND,中泰證券(6.400,?-0.03,?-0.47%)研究所
注：交易占比為外匯交易雙向占比
外匯交易方面，根據(jù)國際清算銀行（BIS）每三年發(fā)布一次的《Triennial Central Bank Survey（2022）》，2022年人民幣交易占比7%，是第五大交易貨幣。
圖2?主要貨幣在外匯交易中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：BIS，中泰證券研究所
國際支付方面，人民幣支付結(jié)算比例估計在8%左右。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）每月公布的數(shù)據(jù)，2025年5月人民幣在國際支付中的占比僅為2.89%，降至第六大支付貨幣。最近一段時間，人民幣的國際支付占比有所波動，從最高點4.7%（2024年7月）波動下降，特別是2025年3-5月出現(xiàn)了連續(xù)3個月下降，排名也從第四位下降至第六位，先后被日元和加元超過。
圖3?主要貨幣在國際支付中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：SWIFT，WIND，中泰證券研究所
由于SWIFT僅統(tǒng)計其報文系統(tǒng)內(nèi)的支付，而人民幣國際支付不一定通過SWIFT系統(tǒng)，SWIFT數(shù)據(jù)可能對人民幣的國際支付規(guī)模有所低估。低估主要體現(xiàn)在兩個方面：一是貨幣互換協(xié)議；中國央行與境外央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議，境外企業(yè)或個人可通過“本國銀行——本國央行——中國人民銀行——中資銀行”的鏈條直接完成貨幣支付結(jié)算，無需依賴SWIFT。截至2025年5月末，人民銀行已與32個國家（地區(qū)）的中央銀行簽署雙邊本幣互換協(xié)議，額度總計4.46萬億元，未到期余額818億元。
二是人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）；SWIFT是報文系統(tǒng)，傳遞支付指令（信息流），不涉及資金實頭寸劃轉(zhuǎn)。而CIPS兼具報文傳輸和資金清算功能，其自建報文系統(tǒng)獨立處理支付指令，無需SWIFT中轉(zhuǎn)即可直接完成人民幣跨境支付的資金劃轉(zhuǎn)（資金流）。CIPS上線以來，已累計處理各類支付業(yè)務(wù)金額約600萬億元；截至2025年5月末，CIPS系統(tǒng)參與者共1683家。
圖4 CIPS業(yè)務(wù)筆數(shù)及金額明顯增長
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
不過人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，即人民幣國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。
圖5 24年末離岸市場人民幣支付的地域份額
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
此外，近日人民銀行推出了跨境支付通，將內(nèi)地網(wǎng)上支付跨行清算系統(tǒng)與香港快速支付系統(tǒng)“轉(zhuǎn)數(shù)快”連接，提供實時跨境支付服務(wù)，也不需要通過SWIFT報文系統(tǒng)。將貨幣互換協(xié)議、CIPS及與部分國家（地區(qū)）本地結(jié)算系統(tǒng)的結(jié)算數(shù)據(jù)等一并考慮在內(nèi)，則實際人民幣支付結(jié)算比例估計在8%左右（國際清算銀行估算2024年占比為6.8%）。
圖6?貨幣互換規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
注：貨幣互換規(guī)模為人民銀行與其他國家（地區(qū)）簽署的雙邊本幣互換協(xié)議中約定的可使用的互換金額的上限總額。
貿(mào)易融資方面，根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，2024年末人民幣在貿(mào)易融資中的占比為5.98%，是第三大貿(mào)易融資貨幣。
圖7?主要貨幣在貿(mào)易融資中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
儲備貨幣方面，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）《官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）》報告，全球幣種確認(rèn)外匯儲備資產(chǎn)（又稱為“已分配外匯儲備資產(chǎn)”）中，人民幣資產(chǎn)巔峰時期約為3372.6億美元（2021年），占比僅為2.8%。而美元作為儲備貨幣在全球的占比達(dá)到57.8%。截至2024年末，人民幣資產(chǎn)約為2496.8億美元，占比2.2%，是第六大儲備貨幣。
圖8主要貨幣在官方儲備中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：IMF，中泰證券研究所
通過以上數(shù)據(jù)分析，不難發(fā)現(xiàn)人民幣的國際化程度確實在不斷提高，但仍落后于我國GDP的增速。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國企業(yè)在海外經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入占比還比較低，缺乏大型的跨國企業(yè)；盡管商品出口的全球占比長期維持第一，但這與幾百年前在銀本位制下為了獲取更多的白銀而大量出口的動機(jī)是否有相似之處？
中國外匯儲備全球第一，出口額也是長期保持第一。出口順差規(guī)模如此之大，可能與人民幣沒有成為全球的“硬通貨”有關(guān)。如果能加速人民幣國際化，使得人民幣成為硬通貨呢？可能會對企業(yè)的投資和居民消費行為帶來較大影響。但人民幣成為硬通貨至少有利于中國經(jīng)濟(jì)更加開放、國內(nèi)企業(yè)在全球投資更加便利、國內(nèi)投資者資產(chǎn)配置組合更加合理，中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量也會更高。
2025年之前，市場普遍預(yù)期人民幣面臨貶值壓力。但特朗普上臺之后主張美元貶值，且美元指數(shù)不斷下行，人民幣被動升值。那么，人民幣的貶值預(yù)期是否合理呢？從過去35年看，幾乎所有發(fā)展中國家的貨幣對美元都是貶值的，且大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對美元也是貶值的。這容易給大家造成一種錯覺，似乎發(fā)展中國家貨幣只有貶值一條路。但事實上我國2005年匯改后，人民幣對美元連續(xù)九年升值。說明貶值或升值更多是由市場供需關(guān)系決定的。
圖9?1990年至今大部分國家貨幣對美元貶值
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
如果從市場匯率與購買力平價（PPP）匯率進(jìn)行比較呢？市場匯率是由外匯市場供求關(guān)系決定的貨幣兌換比率，容易受到短期貨幣流動的影響；而PPP?匯率是通過比較不同國家相同商品和服務(wù)的價格水平，計算出的貨幣兌換比率，旨在衡量貨幣的實際購買力。
市場匯率選擇對美元的雙邊匯率，PPP匯率使用IMF公布的數(shù)據(jù)，將人民幣與英國、日本、瑞士、澳大利亞、俄羅斯、印度、巴西、印尼等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣進(jìn)行比較（美元=1）。比較2024年平均市場匯率與2024年P(guān)PP匯率、2025年當(dāng)前時點市場匯率與2025年P(guān)PP匯率，發(fā)現(xiàn)：
（1）人民幣市場匯率存在低估，外匯交易中1美元能夠兌換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品，從購買力的角度出發(fā)，人民幣市場匯率應(yīng)升值。（2）縱向比較，去年到今年一國市場匯率與PPP匯率比值總體處在相對穩(wěn)定的水平（除俄羅斯由于去年匯率明顯波動導(dǎo)致該比值出現(xiàn)較大變化，2024年盧布全年收盤價波動區(qū)間為83.5至113.5，波動率超過30%）；（3）橫向比較，各國市場匯率與PPP匯率比值存在明顯差異。
表1?目前市場匯率與PPP匯率比較
數(shù)據(jù)來源：wind，IMF，中泰證券研究所
表2?2024年平均市場匯率與PPP匯率比較
WIND，IMF，中泰證券研究所
從購買力平價的角度看，人民幣應(yīng)該升值。但PPP低于市場匯率的不僅是中國，絕大部分發(fā)展中國家的PPP匯率都大幅低于市場匯率，難道所有發(fā)展中國家的貨幣都應(yīng)該對美元升值？
而且，我國的廣義貨幣M2規(guī)模巨大，截至5月份，已經(jīng)超過325萬億元人民幣，接近美國、歐盟、日本三者的M2之和，確實有“大水漫灌”之嫌。故不少人擔(dān)心一旦實現(xiàn)人民幣完全國際化，則人民幣有大幅貶值壓力。
為此，我們分析各國市場匯率與PPP匯率比值存在差異的原因。從定義上看，市場匯率與?PPP?匯率的差異本質(zhì)上是?“短期貨幣交易價格”?與?“長期購買力均衡”?的區(qū)別，似應(yīng)與一國貨幣的流動性相關(guān)。以下，將A和B兩個指標(biāo)進(jìn)行對比（由于數(shù)據(jù)可得性，考察期為1998-2024年，1998年=1）：
A=一國2024年M2相對于1998年M2的倍數(shù)/美國2024年M2相對于1998年M2的倍數(shù)，用于衡量一國1998-2024年間流動性相對于美元流動性的增長情況；
B=一國2024年P(guān)PP匯率相對于1998年P(guān)PP匯率的倍數(shù)，用于衡量一國1998-2024年間真實購買力增長情況；
A/B=一國流動性相對于購買力的增長情況。
計算可得，中國流動性增長是購買力的5.4倍，而俄羅斯為4倍、印度為2.3倍、巴西為1.6倍，澳大利亞、印尼、英國、瑞士、日本均為1左右或接近1的水平，中國的廣義貨幣規(guī)模相對于購買力增長的幅度明顯高于其他國家，也明顯高于市場匯率與PPP匯率的比值。
表3?一國貨幣流動性相對于購買力增長
來源：WIND，IMF，中泰證券研究所
從上表中不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的A/B普遍比較高，發(fā)達(dá)國家的A/B則比較低。這是什么原因呢？尤其是中國，貨幣規(guī)模如此大，但物價水平卻那么低。筆者曾在9年前發(fā)表過一篇《中國式貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價格波動》，解釋了該現(xiàn)象。并預(yù)言隨著房地產(chǎn)長周期的下行，M2增速會放緩，貨幣創(chuàng)造能力也會減弱。因此，不能簡單推導(dǎo)出M2越大，貨幣貶值壓力越大的結(jié)論。正如CPI與M2也沒有呈現(xiàn)正相關(guān)一樣。
而且，是否因為本幣由于缺乏國際流動性，反而迫使M2規(guī)模不斷擴(kuò)大呢？如中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導(dǎo)致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎(chǔ)貨幣。反過來，如果人民幣完全國際化了，央行就沒有必要增加外匯儲備，相反可以減少外匯儲備，使得M2總量或增速下降。
換言之，如果擴(kuò)大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，那么，人民幣由于流通范圍擴(kuò)大，其“估值”水平則進(jìn)一步提高。例如2006年A股市場的股權(quán)分置改革，法人股實現(xiàn)全流通，其股價均大幅上漲。又如，在計劃經(jīng)濟(jì)時代，全國糧票比地方糧票更值錢，盡管都可以換到同樣的糧食，但全國糧票換糧更方便，因為流通范圍廣。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Menzie Chinn和Hiro Ito在2006年編制了Chinn-Ito指數(shù)，并不斷進(jìn)行完善。該指數(shù)主要基于IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER），通過主成分分析方法得到一國資本賬戶開放程度（衡量法規(guī)限制程度而非實際流動水平），得分越高，自由流通水平越高。目前，該指數(shù)更新至2022年，從資本賬戶開放程度看：美國、英國、瑞士、日本、澳大利亞>印尼>中國、俄羅斯、印度、巴西，這可以為上述“發(fā)展中國家匯率被低估”的解釋提供依據(jù)。
既然擴(kuò)大本幣在全球開放度和增強(qiáng)流通性可以讓本幣升值，那么，那么多發(fā)展中國家為何就不去推進(jìn)本幣全球化呢？這可以從風(fēng)險溢價角度去分析。
風(fēng)險溢價=流動性溢價+信用溢價
大部分中小發(fā)展中國家的貨幣信用較差（如政局不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)波動大等因素），同時經(jīng)濟(jì)體量較小，故貨幣流動性較差，這就導(dǎo)致很多發(fā)展中國家貨幣的流動性溢價和信用溢價都比較高，故一個經(jīng)濟(jì)體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，其實就是風(fēng)險溢價。匯率差越大，意味著風(fēng)險溢價越高。
因此，一國貨幣的全球流動性或信用度應(yīng)該與其經(jīng)濟(jì)體量和全球金融及貿(mào)易中的地位相匹配，全球共有近200個國家和地區(qū)，能成為國際有影響力貨幣的應(yīng)該不會超過20種。也就是說，盡管這些國家貨幣的PPP匯率水平超過長期市場匯率水平，但市場匯率水平卻難以提升。
但中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，GDP占全球接近18%，超過歐盟；出口額占全球比重14%，也是一騎絕塵，但人民幣作為國際結(jié)算、支付、貿(mào)易融資和儲備貨幣的份額均非常低，與經(jīng)貿(mào)大國的地位極不相稱。此外，中國中央政府的杠桿率水平低、國有資產(chǎn)（包括土地、礦產(chǎn)、國企等資源）規(guī)模巨大，人民幣信用度高，故人民幣國際化的空間巨大，升值可期。
從外部環(huán)境看，受對等關(guān)稅、美麗大法案、地緣政治沖突等多重因素影響，當(dāng)前美元信用明顯走弱，為人民幣加快國際化進(jìn)程帶來契機(jī)。
美元指數(shù)波動下行。6月初美元指數(shù)一度跌至97.6，創(chuàng)2022年以來新低，較年初110以上的高點下跌超過10%。從衍生品市場中反映大型投機(jī)者看漲/看跌情緒的指標(biāo)——洲際交易所（ICE）的非商業(yè)性持倉看，多頭持倉減少、空頭持倉增加，截至2025年6月10日，美元多頭合約當(dāng)周持倉1.7萬張，較去年末持倉數(shù)量下降36%，市場對美元走勢的判斷不樂觀。根據(jù)美銀美林發(fā)布的6月全球與亞洲投資經(jīng)理調(diào)查，目前對美元的低配比例已創(chuàng)近20年新低，59%的全球投資者預(yù)計美元在未來12個月內(nèi)將走弱。
圖10?美元指數(shù)下跌、多頭減少
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
美國債務(wù)壓力上升。2024年末，美國政府部門杠桿率達(dá)114%，聯(lián)邦政府利息支出占經(jīng)常性支出的比例高達(dá)16%。截至2025年5月末，美國國債規(guī)模超過36.2萬億美元，到期債務(wù)規(guī)模及借新還舊壓力巨大。近年來，外國投資者持有美債比例明顯下降，目前已低于25%。
圖11?美國政府杠桿率上升、付息壓力加大
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
圖12美債規(guī)模上升、外國投資者占比下降
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
美元避險屬性弱化。歷史上，當(dāng)市場恐慌情緒時，標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）上升，投資者轉(zhuǎn)向美元進(jìn)行避險，美元指數(shù)與VIX同步上升，2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情時期美元的避險特征明顯。但是，最近一年來，VIX上升時美元指數(shù)依然下行，美元的避險資產(chǎn)屬性存疑。
圖13?美元的避險屬性減弱
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
當(dāng)前存在美元流動性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲備貨幣，占全球57.8%）過大問題，而且目前錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大,主要有USDT、USDC等，規(guī)模超過2千億美元，占全球穩(wěn)定幣比重超過80%，導(dǎo)致美元流動性過大。畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導(dǎo)致匯率低估，過高的流動性則導(dǎo)致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。
從自身發(fā)展看，中國企業(yè)出海規(guī)模大幅上升，對人民幣跨境收付、人民幣融資需求等大幅增加，人民幣的國際使用場景更加豐富，為人民幣國際化帶來巨大需求。
企業(yè)對外直接投資(ODI)帶動人民幣“走出去”。2023年用于對外直接投資的人民幣跨境收付金額為2.6萬億元，盡管絕對規(guī)模不大，但增長勢頭良好，2017年以來年均復(fù)合增速達(dá)33.6%，增速快于同期用于貨物貿(mào)易的人民幣跨境收付。隨著出海企業(yè)“對外投資——設(shè)備采購——生產(chǎn)經(jīng)營——利潤匯回”等鏈條打通，將進(jìn)一步帶動經(jīng)常項目和資本項目的人民幣跨境收付。可與此互為印證的是，近年來，我國銀行業(yè)對外資產(chǎn)中的人民幣資產(chǎn)比重明顯上升，從2015年末的8%上升至29%，而美元資產(chǎn)占比則由73%下降至51%。2024年末，我國銀行業(yè)對外資產(chǎn)1.6萬億美元，其中存貸款資產(chǎn)占60%；存貸款中人民幣資產(chǎn)占比達(dá)35%，高于整體對外資產(chǎn)中人民幣資產(chǎn)占比。
圖14?用于ODI的人民幣跨境收付增長明顯
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
跨境業(yè)務(wù)中人民幣使用明顯增加。根據(jù)人民銀行發(fā)布的《2024年人民幣國際化報告》，2023年，貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易人民幣跨境收付金額占同期本外幣跨境收付金額的比例分別為24.8%、31.9%，2024年1-8月，上述比例分別為26.5%、31.8%；2023?年，直接投資人民幣跨境收付金額合計為?7.6?萬億元。在跨境業(yè)務(wù)中增加人民幣使用，有助于國內(nèi)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險，減輕貨幣錯配影響，加深與其他國家的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈合作。
人民幣融資成本較低。由于美聯(lián)儲持續(xù)推遲降息步伐、人民銀行保持適度寬松的貨幣政策取向，中美利差持續(xù)倒掛，人民幣作為融資貨幣的作用增強(qiáng)，熊貓債發(fā)行規(guī)模明顯上升。2024年共發(fā)行熊貓債109只、金額合計1948億元，平均發(fā)行利率2.33%、創(chuàng)歷史新低。截至2025年5月末，上海清算所托管的熊貓債合計3224億元。
圖15?中美利差倒掛增加熊貓債吸引力
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
當(dāng)前數(shù)字貨幣風(fēng)起云涌，最近全球又掀起穩(wěn)定幣浪潮。穩(wěn)定幣有利于提高對應(yīng)貨幣的流動性，貨幣的供給將大幅增加。因此，在商業(yè)機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)行穩(wěn)定幣的浪潮下，全球貨幣體系面臨重構(gòu)的機(jī)會，我國應(yīng)該抓住這一歷史機(jī)遇，大幅提升人民幣在國際支付、結(jié)算、融資和儲備中的比重。
IMF在2024年《第四條款磋商報告》中指出，“中國當(dāng)局通過放寬資本流動和簡化外資投資程序，提升了人民幣資產(chǎn)的可獲得性”。建議在風(fēng)險可控的前提下，進(jìn)一步優(yōu)化合格境外投資者管理制度和準(zhǔn)入服務(wù)，構(gòu)建統(tǒng)一的申請審批框架，適當(dāng)“加寬”或“打通”上述各類跨境管道，試點境外投資者通過單一賬戶實現(xiàn)對各類跨境互聯(lián)互通機(jī)制的投資，提高資金使用效率。
進(jìn)一步推動資本市場高水平開放。近年來，隨著滬深港通、債券通、互換通、跨境理財通等互聯(lián)互通渠道相繼開通并優(yōu)化，銀行間市場直接投資、QFII/RQFII 制度等限制不斷放開，金融市場“管道式開放”與“制度型開放”共同推進(jìn)，境外投資者持有在岸人民幣資產(chǎn)的途徑更加多元、手續(xù)更加便利。
同時，豐富風(fēng)險管理和對沖工具，有序放開境外投資者參與期權(quán)期貨等衍生品市場的限制。提高對全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置比例。
對國內(nèi)投資者而言，不妨進(jìn)一步擴(kuò)大允許其投資的范圍。從過去10年的全球主要股指的收益情況看，滬深300指數(shù)(3942.7620,?6.68,?0.17%)年均回報率1.1%，明顯低于標(biāo)普500（11.1%）、印度NIFTY50（11.1%）、日經(jīng)225（8.6%）、德國DAX（7.3%）。若要更好實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，應(yīng)該將資金配置到全球投資回報率高的地方。
比如，全球最大養(yǎng)老金——日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）近年來持續(xù)增加海外資產(chǎn)配置比例，目前國內(nèi)股票、外國股票、國內(nèi)債券和外國債券各占25%，截至2024年末，GPIF管理資產(chǎn)規(guī)模258.69萬億日元（約合1.73萬億美元），其中美國是最大的海外資產(chǎn)目的地，配置于美國的資產(chǎn)占比近30%。
對比我國的情況，截至5月末，我國QDII投資額度僅1677.89億美元，其中保險類僅約400億美元；保險資管業(yè)協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年末保險業(yè)境外投資占行業(yè)總資產(chǎn)比例僅1.59%。為進(jìn)一步提高保險資金投資回報率，建議擴(kuò)大資本賬戶開放，允許險資適度增配海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
圖16 過去10年主要股指年度漲跌幅（%）
資料來源：WIND，中泰證券研究所
注：虛線為過去10年指數(shù)的平均回報率
二是給企業(yè)和居民部門提供換匯便利。
關(guān)于企業(yè)部門，繼續(xù)推動跨國公司本外幣一體化資金池業(yè)務(wù)試點升級擴(kuò)圍優(yōu)化。跨國公司本外幣一體化資金池業(yè)務(wù)試點旨在提升跨境資金管理效率，支持企業(yè)全球化運(yùn)營，截至2025年6月，試點政策已升級至“3.0版”，覆蓋全國超26個省市，惠及大量頭部企業(yè)，資金歸集和余缺調(diào)劑、經(jīng)常項目資金集中收付和軋差凈額結(jié)算等業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)有效降低資金成本。
建議進(jìn)一步將政策紅利向中西部地區(qū)、中小企業(yè)等延伸。與此同時，當(dāng)前自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港等特殊監(jiān)管區(qū)推出了不同版本的本外幣一體化資金池，建議根據(jù)實際情況進(jìn)行適當(dāng)歸并，降低企業(yè)合規(guī)成本。
關(guān)于居民部門，研究適當(dāng)提高個人年度購匯額度限制。適當(dāng)放松購匯額度限制以“藏匯于民”，有助于減輕外匯儲備對于美債的配置壓力，與外匯儲備多元化的政策導(dǎo)向相一致。
我們嘗試估算年度個人購匯規(guī)模。（1）根據(jù)國家外匯局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年銀行累計代客售匯規(guī)模為24336億美元，這里包括了銀行為企業(yè)和個人客戶辦理的售匯業(yè)務(wù)。
（2）估算個人購匯占比。人民銀行蘭州中心支行在《個人購匯形勢、特征與監(jiān)管對策——以甘肅省為例》中提到，“2015年，全省個人購匯總額占銀行代客售匯總額的17%”；人民銀行云南省分行在2024年一季度金融運(yùn)行情況發(fā)布會上披露，當(dāng)季云南省個人購匯金額3.8億美元，較疫情前2019年同期的3.7億美元增長3.4%，而當(dāng)季全省銀行代客售匯總額為25.6億美元，可計算出個人購匯占比為15%。綜合考慮地域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和開放程度，估計全國個人購匯占銀行售匯的比例為20%-30%。
（3）由此，推算2024年個人購匯規(guī)模約6000億美元。目前的外匯管理規(guī)定限定個人年度便利化購匯額度上限為等值5萬美元，可見上述金額遠(yuǎn)小于全國居民總額度上限，進(jìn)一步放寬上限似不會引發(fā)過多的匯兌增長。當(dāng)然，這里可能涉及貧富差距的問題，比如富裕人群具有更多換匯意愿，需要統(tǒng)籌考慮外幣計價資產(chǎn)配置的“可行性”、“完成度”與人民幣穩(wěn)定偏強(qiáng)預(yù)期下持幣“經(jīng)濟(jì)賬”間的權(quán)衡取舍。
三是研究推動人民幣穩(wěn)定幣立法。
近日，美國參議院通過《GENIUS法案》、香港立法會通過《穩(wěn)定幣條例》，雖然兩者在發(fā)行主體、監(jiān)管要求、創(chuàng)新包容度上有所差別，但也都反映出對穩(wěn)定幣發(fā)展和合規(guī)運(yùn)營的高度重視。穩(wěn)定幣的核心意義不在于取代法幣，而在于為法幣提供一種數(shù)字化的、高效的跨境流通方式，穩(wěn)定幣的作用是擴(kuò)大掛鉤貨幣的流動性，有助于加強(qiáng)掛鉤貨幣在國際貨幣地位。
因此，可順應(yīng)國際發(fā)展趨勢，研究在一定范圍內(nèi)（如離岸、自貿(mào)區(qū)等）、一定的業(yè)務(wù)場景內(nèi)（如“一帶一路”跨境貿(mào)易、大宗商品人民幣結(jié)算等）試點人民幣穩(wěn)定幣，并逐步完善相關(guān)監(jiān)管制度并逐步上升為法律，按照“相同活動、相同風(fēng)險、相同監(jiān)管”原則，明確穩(wěn)定幣的類貨幣或類證券屬性，制定人民幣儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)穩(wěn)定幣規(guī)范發(fā)展，保護(hù)金融消費者權(quán)益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和非法金融活動風(fēng)險。
四是央行應(yīng)逐步減持美元及美元資產(chǎn)(如美債等)、繼續(xù)增持黃金，并建議增持全球低估值的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)。
基于美元被高估（流動性過高導(dǎo)致流動性溢價過低，且美元信用存在下行趨勢，如國際評級機(jī)構(gòu)穆迪近期也下調(diào)了對美國主權(quán)信用評級），美債余額過大，作為外匯儲備全球第一的中國，應(yīng)該未雨綢繆，繼續(xù)增持黃金，同時考慮增持全球低估值的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，如港股目前的整體估值水平在全球主流股市中最低。
而且，增持黃金有利于提升人民幣信用，降低信用溢價。截至2025年5月末，我國目前央行的黃金儲備規(guī)模為7383萬盎司，而外匯儲備高達(dá)3.29萬億美元。相比之下，美聯(lián)儲的黃金儲備高達(dá)2.62億盎司，其外匯儲備只有區(qū)區(qū)298億美元。
圖17 我國黃金儲備占GDP的比重偏低
資料來源：Wind，中泰證券研究所
很明顯，美國利用美元的特權(quán)向全球征收“鑄幣稅”，同時利用美元的極好流動性來維持美元的強(qiáng)勢地位和高估值。但凡事都是有利有弊，美元高估值也導(dǎo)致了美國的巨額財政赤字和貿(mào)易赤字，進(jìn)而又影響到美債和美元的信用。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣不需要過大的流動性，只需要將流動性提高至與中國經(jīng)濟(jì)體量相比配即可。
因此，調(diào)整外匯儲備對應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已成為當(dāng)務(wù)之急。
從宏觀層面看，人民幣國際化有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，在人民幣升值背景下，今后GDP增速目標(biāo)可適當(dāng)調(diào)低。
我國2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)之一是，“人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”。世界銀行按照人均國民總收入（GNI）把世界各經(jīng)濟(jì)體分成四組，即低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入，人均國民總收入衡量標(biāo)準(zhǔn)以美元計。通常，中、低收入國家被稱為發(fā)展中國家，只有步入高收入國家才有可能成為發(fā)達(dá)國家。比如，2024年7月-2025年6月使用的劃分標(biāo)準(zhǔn)為超過14005美元的為高收入國家。從這個定義上說，經(jīng)濟(jì)增長、人口增長、通貨膨脹、匯率等因素都會對實現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)產(chǎn)生影響。
由此，通過人民幣國際化使得人民幣匯率適度升值，將有助于實現(xiàn)我國中長期發(fā)展目標(biāo)；也就是說，若人民幣小幅升值，將一定程度上降低對于年度經(jīng)濟(jì)增速的下限要求。
圖18 人民幣貶值導(dǎo)致我國難入高收入門檻
來源：世界銀行，WIND，中泰證券研究所
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