作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析師；翻譯：喜來(lái)順財(cái)經(jīng)xiaozou
在加密世界與傳統(tǒng)金融（TradFi）的交叉領(lǐng)域，涌現(xiàn)出一類新型上市公司：數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）。這些企業(yè)明確將積累數(shù)字資產(chǎn)（通常為比特幣）作為核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。雖然Michael Saylor的Strategy（原MicroStrategy公司）早在2020年就通過(guò)開(kāi)創(chuàng)性囤積比特幣奠定了基礎(chǔ)，但今年大批新入場(chǎng)者與新穎資本策略的涌現(xiàn)，使得DATCOs成為股票市場(chǎng)和加密市場(chǎng)的核心敘事。
本文全面梳理DATCOs行業(yè)生態(tài)，深入探究其估值背后的市場(chǎng)機(jī)制，可視化呈現(xiàn)其地理分布格局，并解析支撐這些公司持續(xù)積累大規(guī)模加密資產(chǎn)頭寸的資本結(jié)構(gòu)。我們還將評(píng)估該模式的風(fēng)險(xiǎn)隱患，特別是在資本枯竭或股權(quán)溢價(jià)崩塌情境下的潛在危機(jī)。
目前數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）持有的數(shù)字資產(chǎn)總價(jià)值已突破1000億美元，其中上市公司Strategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和SharpLink Gaming（SBET）處于領(lǐng)先地位。
比特幣金庫(kù)公司在該類別中占據(jù)主導(dǎo)地位，持有價(jià)值超過(guò)930億美元的BTC；而以以太坊為重點(diǎn)的DATCOs則積累了逾40億美元ETH。
這些金庫(kù)公司共持有791,662枚BTC和1,313,318枚ETH，約占BTC流通供應(yīng)量的3.98%和ETH流通供應(yīng)量的1.09%。
僅Strategy一家公司就坐擁超過(guò)280億美元的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，按當(dāng)前市價(jià)計(jì)算其BTC持倉(cāng)價(jià)值高達(dá)718億美元。規(guī)模較小的參與者同樣顯示出較低的BTC成本基礎(chǔ)和可觀的上行空間。
新入場(chǎng)者正將投資組合多元化至BTC和ETH之外。金庫(kù)公司已開(kāi)始持有至少十種其他數(shù)字資產(chǎn)，包括SOL、XRP、BNB和HYPE等。
以太坊金庫(kù)公司正在采用質(zhì)押和DeFi收益等策略，為金庫(kù)資本創(chuàng)造潛在的非稀釋性回報(bào)——這是純BTC策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)。
雖然美國(guó)仍是主要聚集地，但新入場(chǎng)者的涌現(xiàn)凸顯出國(guó)際社會(huì)對(duì)DATCOs日益增長(zhǎng)的需求，這主要受地區(qū)資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的驅(qū)動(dòng)。
DATCOs與ETF的區(qū)別在于其戰(zhàn)略性融資和資本部署能力，并可能受益于敘事驅(qū)動(dòng)的投資者資金流入。
DATCO模式易受溢價(jià)崩塌、監(jiān)管政策變化和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響。過(guò)度依賴PIPE融資或高杠桿的公司，在不利市場(chǎng)條件下可能遭遇劇烈回撤。
盡管DATCOs目前正在為加密貨幣價(jià)格創(chuàng)造正向反饋循環(huán)，但如果該類別規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張，潛在的頭寸平倉(cāng)可能會(huì)產(chǎn)生反作用。
不過(guò)目前這種風(fēng)險(xiǎn)僅存在于理論層面，且除Strategy外，DATCOs整體規(guī)模相對(duì)較小——僅持有約320億美元資產(chǎn)，僅占3.8萬(wàn)億美元加密貨幣總市值的0.83%。
在進(jìn)行深入探討之前，讓我們首先對(duì)數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）模式的核心概念進(jìn)行明確定義。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）：將比特幣或其他數(shù)字資產(chǎn)作為主要戰(zhàn)略功能納入資產(chǎn)負(fù)債表的上市公司。與僅附帶加密資產(chǎn)敞口的傳統(tǒng)企業(yè)（如特斯拉）不同，DATCOs以持續(xù)擴(kuò)大持倉(cāng)規(guī)模為明確目標(biāo)主動(dòng)積累數(shù)字資產(chǎn)。投資者將這些公司視為其持有資產(chǎn)的杠桿化、高beta投資替代品。
股權(quán)相對(duì)凈資產(chǎn)溢價(jià)率：該指標(biāo)量化公司股價(jià)相對(duì)于每股凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的交易溢價(jià)幅度。本文將其定義為：
溢價(jià)率（%）=（（股價(jià)/每股NAV）-1）*100
該公式反映公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司數(shù)字資產(chǎn)的估值溢價(jià)程度。注：此概念不同于企業(yè)估值溢價(jià)（包含債務(wù)或完全稀釋股數(shù)）這個(gè)大概念，后者在描述此類公司時(shí)更為常用。
mNAV：即"凈資產(chǎn)價(jià)值倍數(shù)"，與溢價(jià)率表達(dá)相同概念，但采用倍數(shù)而非百分比形式呈現(xiàn)。示例：以2.75倍mNAV交易的股票，其溢價(jià)率為175%。
ATM（市場(chǎng)價(jià)股權(quán)發(fā)行計(jì)劃）：允許公司按現(xiàn)行市價(jià)逐步增發(fā)股票。當(dāng)公司股價(jià)存在NAV溢價(jià)時(shí)，通過(guò)ATM募集的每美元資金所能購(gòu)買的加密資產(chǎn)數(shù)量，將超過(guò)其造成的股權(quán)稀釋效應(yīng)。ATM因其可擴(kuò)展性強(qiáng)且能避免大幅折價(jià)或大規(guī)模增發(fā)，通常成為DATCOs首選的資本形成工具。
PIPE（上市后私募投資）：通過(guò)協(xié)商進(jìn)行的資本募集，大型投資者以約定價(jià)格認(rèn)購(gòu)新發(fā)行股票，常見(jiàn)于流動(dòng)性不足或流通股較少的股票。雖然PIPE能實(shí)現(xiàn)快速融資，但通常伴隨顯著股權(quán)稀釋并帶來(lái)短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，后文將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。
比特幣收益率：這是一個(gè)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，用來(lái)追蹤比特幣金庫(kù)公司隨時(shí)間推移在每股稀釋基礎(chǔ)上積累BTC的效率。該指標(biāo)反映企業(yè)的資本效率——即在不嚴(yán)重稀釋股權(quán)的前提下，將募集資金轉(zhuǎn)化為BTC的能力。更高的BTC收益率通常與更高的股權(quán)溢價(jià)率正相關(guān)。
本文綜合運(yùn)用一手與二手?jǐn)?shù)據(jù)源，對(duì)截至2025年7月的數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）架構(gòu)、市場(chǎng)影響及資本策略進(jìn)行分析。研究方法優(yōu)先采用公開(kāi)數(shù)據(jù)，并對(duì)所有納入研究的公司采用統(tǒng)一分析框架。
分析基于以下多維度信息的交叉驗(yàn)證：
上市公司財(cái)務(wù)申報(bào)文件；
官方新聞公告；
鏈上數(shù)據(jù)分析平臺(tái)；
企業(yè)自愿披露信息。
若一家公司希望被歸類為數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCO）并可納入本分析，必須滿足以下條件：
在主要交易所公開(kāi)上市（如納斯達(dá)克、東京證券交易所）；
資產(chǎn)負(fù)債表中持有大量數(shù)字資產(chǎn)；
實(shí)施明確審慎的資金管理戰(zhàn)略，即資產(chǎn)積累是其商業(yè)模式的核心；
此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)排除了比特幣礦業(yè)公司（如Riot、Marathon），因其數(shù)字資產(chǎn)持倉(cāng)主要是挖礦業(yè)務(wù)的副產(chǎn)品，而非主動(dòng)的資本配置決策；
同時(shí)也不包含特斯拉和Block這類企業(yè)，其數(shù)字資產(chǎn)購(gòu)買行為并非其商業(yè)模式的核心組成部分。
BTC和ETH持倉(cāng)量基于最新披露的余額（截至2025年7月28日）。
計(jì)算采用的市場(chǎng)價(jià)格（截至2025年7月28日）：
? BTC價(jià)格：118,000美元
? ETH價(jià)格：3,800美元
所有外幣持倉(cāng)（如Metaplanet的日元、ALTBG的歐元）均按報(bào)告時(shí)點(diǎn)的即期匯率換算為美元：
? 歐元/美元：1.17
? 日元/美元：144.2
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCO）模式由Michael Saylor于2020年首創(chuàng)，其執(zhí)掌的MicroStrategy成為首家將大量現(xiàn)金儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為比特幣（當(dāng)時(shí)比特幣價(jià)格：11,650美元）的上市公司。這一舉措重新定義了企業(yè)對(duì)比特幣的認(rèn)知——不僅將其視為投機(jī)資產(chǎn)，更作為一種能抵御法幣貶值的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)。
MicroStrategy的轉(zhuǎn)型顯著提升了公司市值，并開(kāi)創(chuàng)了將比特幣作為企業(yè)資金儲(chǔ)備的新敘事，后續(xù)引發(fā)眾多效仿者。
Saylor打造的運(yùn)作模板（通過(guò)發(fā)債增持比特幣、啟動(dòng)市場(chǎng)價(jià)股權(quán)發(fā)行計(jì)劃、公開(kāi)唱多比特幣）建立了可復(fù)制的商業(yè)模式。盡管多年間MicroStrategy始終是孤例，卻為后來(lái)者奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。
2023至2025年間，多重催化劑推動(dòng)DATCOs從個(gè)別現(xiàn)象演變?yōu)橄到y(tǒng)化趨勢(shì)：
2023年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，允許上市公司對(duì)數(shù)字資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量，使加密持倉(cāng)可按市價(jià)估值；
2024年美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣ETF，標(biāo)志著比特幣正式進(jìn)入主流金融基礎(chǔ)設(shè)施體系；
全球局勢(shì)緊張與法幣波動(dòng)加劇，促使更多企業(yè)將比特幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段；
2024年，Metaplanet（3350.T）以"日本版MicroStrategy"為定位，實(shí)施激進(jìn)的比特幣增持策略。值得注意的是，該公司成為美國(guó)之外資本高效配置比特幣的典型案例；
2025年，我們正見(jiàn)證另類幣種資金管理策略的崛起。SharpLink Gaming（SBET）、BitMine（BMNR）和GameSquare（GAME）等公司已采用收益增強(qiáng)型資金管理模式。其他不依賴工作量證明共識(shí)機(jī)制的區(qū)塊鏈原生質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，也開(kāi)始吸引特定企業(yè)的關(guān)注。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司本質(zhì)上是資本市場(chǎng)原生的投資工具，旨在為投資者提供數(shù)字資產(chǎn)（尤其是比特幣，以及其他逐漸受到關(guān)注的代幣）的杠桿化敞口。
支撐DATCO模式的結(jié)構(gòu)性利好因素之一，是大型機(jī)構(gòu)投資者在直接配置加密資產(chǎn)時(shí)面臨的監(jiān)管限制。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lyn Alden在《比特幣股票與債券的崛起》中指出的：全球數(shù)萬(wàn)億美元資本受到投資章程約束，這些章程禁止直接持有數(shù)字資產(chǎn)，但允許投資上市公司股票。對(duì)于養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，DATCOs提供了合規(guī)獲取加密資產(chǎn)敞口的通道，其股價(jià)往往反映了這種稀缺性溢價(jià)。投資者購(gòu)買的不僅是這些公司資產(chǎn)負(fù)債表上已有的加密資產(chǎn)，更是其所代表的監(jiān)管套利機(jī)會(huì)和資本形成飛輪效應(yīng)。
截至7月28日，各數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）合計(jì)持有逾79.1萬(wàn)枚BTC及130萬(wàn)枚ETH，按當(dāng)前市價(jià)計(jì)算分別價(jià)值約930億美元和50億美元。
這一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)既體現(xiàn)了BTC在現(xiàn)有策略中的主導(dǎo)地位，也反映出ETH金庫(kù)敘事的興起——尤其是在注重質(zhì)押收益或生態(tài)布局的新入場(chǎng)企業(yè)中表現(xiàn)顯著。
Strategy（MSTR）目前仍是核心參與者，其持有的60萬(wàn)枚BTC占所有上市公司BTC持倉(cāng)總量的70%以上。它已成為全球第三大比特幣持有實(shí)體，僅次于化名創(chuàng)始人中本聰和貝萊德的ETF產(chǎn)品。由Metaplanet、Semler Scientific等組成的第二梯隊(duì)企業(yè)，則構(gòu)成了按市值和未實(shí)現(xiàn)收益計(jì)算的次大持有群體。
盡管Strategy占據(jù)主導(dǎo)地位，但Metaplanet和Semler Scientific等公司同樣展現(xiàn)出可觀的未實(shí)現(xiàn)收益。數(shù)據(jù)基于公開(kāi)披露持倉(cāng)，并采用118,000美元的BTC計(jì)價(jià)基準(zhǔn)。注：計(jì)算所得與本報(bào)告未實(shí)現(xiàn)收益間的細(xì)微差異可能源于各公司購(gòu)幣時(shí)的匯率波動(dòng)。
除BTC外，越來(lái)越多企業(yè)正在實(shí)施"另類幣種優(yōu)先"的金庫(kù)策略。包括SharpLink Gaming（SBET）、比特?cái)?shù)字（BTBT）和Tron Inc.（原SRM Entertainment，代碼：TRON）等公司正積極增持非BTC數(shù)字資產(chǎn)，并參與收益生成策略。這種模式為傳統(tǒng)策略引入了生產(chǎn)性收益維度——這是純比特幣策略目前尚未提供的特性（當(dāng)然，未來(lái)或許會(huì)出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的BTC原生收益方案）。
盡管比特幣仍是當(dāng)前所有DATCOs的絕對(duì)主導(dǎo)資產(chǎn)，但企業(yè)已開(kāi)始基于敘事邏輯增持ETH、SOL、XRP、BNB、HYPE等其他代幣。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司(DATCOs)已成為全球性現(xiàn)象。下圖由Galaxy Research根據(jù)公開(kāi)披露的加密資產(chǎn)持倉(cāng)數(shù)據(jù)繪制，展示了截至2025年7月全球公開(kāi)DATCOs的分布情況。
為評(píng)估各國(guó)DATCOs活躍程度，我們根據(jù)公開(kāi)DATCOs數(shù)量及其數(shù)字資產(chǎn)持倉(cāng)規(guī)模，將國(guó)家劃分為三個(gè)層級(jí)(高、中、低集中度)。
高集中度層級(jí)包括擁有10家以上上市DATCOs，或企業(yè)持有異常龐大加密儲(chǔ)備的國(guó)家(如日本因Metaplanet持有大量比特幣金庫(kù)而入選該層級(jí))。中集中度層級(jí)包含3至9家DATCOs的國(guó)家，代表機(jī)構(gòu)參與度正在提升且達(dá)到趨勢(shì)性采用水平。低集中度層級(jí)則僅有1-2家可識(shí)別DATCOs的國(guó)家，表明處于早期參與和市場(chǎng)測(cè)試階段。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司(DATCOs)的估值存在顯著分化。盡管這些公司共享積累數(shù)字資產(chǎn)的戰(zhàn)略，但公開(kāi)市場(chǎng)投資者對(duì)其股權(quán)相對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)的溢價(jià)評(píng)估差異巨大。
下表通過(guò)截面數(shù)據(jù)對(duì)比了8家持有大量公開(kāi)披露數(shù)字資產(chǎn)、且具有相當(dāng)市值的BTC/ETH/TRX金庫(kù)公司（數(shù)據(jù)截至7月28日），突顯了這種差異。
部分公司溢價(jià)相對(duì)溫和，如MSTR的58%（反映其規(guī)模與成熟度）；而Metaplanet憑借激進(jìn)的資本形成模式，溢價(jià)高達(dá)179%。
ETH類DATCOs的溢價(jià)分化更為顯著。例如比特?cái)?shù)字(Bit Digital)相較其ETH持倉(cāng)美元價(jià)值的交易溢價(jià)達(dá)108%，市場(chǎng)似乎將ETH特有的收益潛力折算為未來(lái)資本效率進(jìn)行定價(jià)。
并非所有溢價(jià)都源于金庫(kù)策略。部分公司擁有創(chuàng)造基礎(chǔ)收入的實(shí)體業(yè)務(wù)，如SharpLink Gaming運(yùn)營(yíng)體育博彩數(shù)據(jù)平臺(tái)。
該圖表還包含更名自SRM Entertainment的Tron Inc.（代碼TRON），該公司質(zhì)押了3.65億TRX。盡管金庫(kù)規(guī)模小于部分BTC同行，但其64%的溢價(jià)主要來(lái)自與TRON生態(tài)的品牌協(xié)同及敘事曝光。對(duì)于新興另類幣種金庫(kù)策略，象征意義與信號(hào)傳遞具有實(shí)際估值權(quán)重。
DATCO模式的核心引擎在于：以溢價(jià)募集資本，并將這些資本轉(zhuǎn)化為更高的每股加密資產(chǎn)持有量。執(zhí)行這個(gè)循環(huán)最有效的公司通常能獲得最大溢價(jià)（Metaplanet就是典型范例）。本節(jié)將解析兩種最常用的工具：ATM增發(fā)和PIPE融資。
成熟DATCOs普遍采用"市場(chǎng)價(jià)股權(quán)發(fā)行計(jì)劃"（ATM）作為持續(xù)積累數(shù)字資產(chǎn)的主要策略。該機(jī)制允許公司按市價(jià)逐步增發(fā)股票，避免大宗發(fā)行帶來(lái)的大幅折價(jià)和市場(chǎng)波動(dòng)。ATM賦予企業(yè)精準(zhǔn)控制力：可在需求旺盛時(shí)募資，市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷時(shí)暫停，確保發(fā)行節(jié)奏與投資者情緒同步。
當(dāng)DATCOs股價(jià)存在NAV溢價(jià)時(shí)，通過(guò)ATM募集的每1美元所能購(gòu)買的加密資產(chǎn)數(shù)量，將超過(guò)其造成的每股稀釋效應(yīng)。這就形成了"每股加密資產(chǎn)增值循環(huán)"：公司增發(fā)股票→購(gòu)入代幣→提升每股NAV→進(jìn)一步擴(kuò)大溢價(jià)（業(yè)內(nèi)稱為"增值型稀釋"）。Metaplanet精妙運(yùn)用此策略，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整ATM計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)大比特幣頭寸。
但ATM也存在風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度使用會(huì)壓制股價(jià)。不過(guò)若運(yùn)用得當(dāng)，它將成為DATCOs資本高效增長(zhǎng)的引擎。
私募股權(quán)投資（PIPEs）是規(guī)模較小或新成立的DATCOs快速募集資金的常用工具。與ATM增發(fā)不同，PIPEs是與大型機(jī)構(gòu)買家協(xié)商達(dá)成的交易，通常以固定市場(chǎng)折價(jià)定價(jià)。這類融資在速度和規(guī)模上效率顯著，但會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)供應(yīng)過(guò)剩壓力。
2025年6月，Nakamoto公司（非中本聰）宣布完成5150萬(wàn)美元PIPE融資，用于支持其比特幣資金儲(chǔ)備戰(zhàn)略。該交易在72小時(shí)內(nèi)完成，定價(jià)為每股5.00美元。"我們將持續(xù)執(zhí)行戰(zhàn)略，盡可能多地籌集資金以收購(gòu)盡可能多的比特幣，"Nakamoto首席執(zhí)行官David Bailey表示。
BitMine和SharpLink Gaming均通過(guò)PIPEs為ETH積累戰(zhàn)略融資。雖然這些融資擴(kuò)大了代幣儲(chǔ)備，但也增加了流通股數(shù)。
盡管PIPEs在速度和規(guī)模上非常高效，但快速涌入的資本可能壓制基于NAV的估值。由于PIPE股份通常設(shè)有鎖定期，隨著投資者預(yù)期這部分股票將進(jìn)入市場(chǎng)，會(huì)形成未來(lái)拋售壓力。這類工具最適合在溢價(jià)明顯、投資者充分理解公司將資本轉(zhuǎn)化為數(shù)字資產(chǎn)能力的市場(chǎng)環(huán)境下使用。
PIPEs本身并無(wú)絕對(duì)優(yōu)劣，它們是能同時(shí)放大收益與風(fēng)險(xiǎn)的高效工具。
DATCO增長(zhǎng)模式的核心在于持續(xù)維持股權(quán)相對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值的溢價(jià)。若溢價(jià)消失，甚至轉(zhuǎn)為折價(jià)，該模式將開(kāi)始瓦解。
多家公司股價(jià)已開(kāi)始出現(xiàn)NAV折價(jià)跡象。這種情況下，企業(yè)可能動(dòng)用數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備或運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流啟動(dòng)股票回購(gòu)，以套取折價(jià)利潤(rùn)。（Bitmine已獲董事會(huì)批準(zhǔn)，將在管理層認(rèn)為適當(dāng)時(shí)回購(gòu)最多10億美元股票。）若僅有個(gè)別公司采取此類操作，對(duì)整個(gè)生態(tài)影響有限。但這些DATCOs具有高度關(guān)聯(lián)性——既相互聯(lián)動(dòng)，又與作為價(jià)值基礎(chǔ)的加密資產(chǎn)市場(chǎng)同頻共振。若贖回或回購(gòu)行為在行業(yè)內(nèi)蔓延，可能引發(fā)更大規(guī)模的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。
當(dāng)前金庫(kù)公司交易策略正變得日益擁擠。僅過(guò)去一周，就有至少十家公司宣布采用DATCO策略。其運(yùn)作模板已清晰可循，資本正大量涌入——而這恰恰構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)所在。當(dāng)成百上千家企業(yè)實(shí)施同質(zhì)化單向策略（增發(fā)股票→購(gòu)買加密資產(chǎn)→循環(huán)操作）時(shí)，整個(gè)體系將變得結(jié)構(gòu)脆弱。投資者情緒、加密價(jià)格或資本市場(chǎng)流動(dòng)性任一變量的惡化，都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。
DATCO交易的反轉(zhuǎn)可能對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格本身形成顯著下行壓力。正如金庫(kù)公司的資金流入為比特幣提供了"持續(xù)買盤"，贖回驅(qū)動(dòng)的資金流出很可能產(chǎn)生反向效果。至少，資產(chǎn)凈積累進(jìn)程可能就此中斷。
20世紀(jì)20年代的投資信托熱潮曾出現(xiàn)過(guò)類似的自我強(qiáng)化循環(huán)。信托公司以高于凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)的溢價(jià)交易股票，通過(guò)增發(fā)募集資金購(gòu)買更多資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)時(shí)，同樣的機(jī)制會(huì)放大下行風(fēng)險(xiǎn)。溢價(jià)崩塌切斷了融資渠道，而杠桿則放大了資產(chǎn)貶值的損失。這些連鎖反應(yīng)加速了1929年股災(zāi)及隨后的大蕭條。雖然DATCOs比當(dāng)年的信托公司透明度更高、監(jiān)管更完善，但基于mNAV的資本形成機(jī)制卻驚人地相似。
市場(chǎng)反轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致行業(yè)整合。像Strategy(MSTR)這樣資本雄厚、仍保持溢價(jià)交易的大型玩家，可能會(huì)開(kāi)始以NAV折價(jià)收購(gòu)小型DATCOs。這類交易本質(zhì)上讓收購(gòu)方能夠利用自身股權(quán)溢價(jià)折價(jià)獲取BTC。但這一策略的前提是收購(gòu)方必須持續(xù)保持溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。
隨著這些公司規(guī)模擴(kuò)大，它們對(duì)數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的影響力也相應(yīng)增強(qiáng)。市場(chǎng)反轉(zhuǎn)將削弱本輪周期加密貨幣最大的利好因素——數(shù)字資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的常態(tài)化。DATCO交易的反轉(zhuǎn)可能會(huì)降低公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)各類數(shù)字資產(chǎn)敞口的興趣，減緩資金流入加密ETF的速度，在其他條件不變的情況下，這將拖累底層加密貨幣的價(jià)格。
需要明確的是，除Strategy外，DATCOs在數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)中仍屬相對(duì)較小的參與者，僅持有約320億美元加密貨幣，約占全球市值的0.83%。雖然每日涌現(xiàn)的新DATCO公告可能夸大其當(dāng)前重要性，但上述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)目前仍主要停留在理論層面。不過(guò)隨著這一類別持續(xù)擴(kuò)張，這些風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）已從一項(xiàng)新穎的資本配置實(shí)驗(yàn)，演變?yōu)榧用苁袌?chǎng)結(jié)構(gòu)性買入壓力的重要來(lái)源。它們的持續(xù)崛起不僅重塑了市場(chǎng)參與者獲取數(shù)字資產(chǎn)敞口的方式，也正在深刻改變?nèi)藗儗?duì)加密市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融（TradFi）關(guān)系的認(rèn)知。
展望未來(lái)，DATCOs將在加密領(lǐng)域扮演更重要的角色。但這種發(fā)展并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。
DATCOs股票交易市場(chǎng)與比特幣價(jià)格之間形成的反射性關(guān)系值得密切關(guān)注。流入BTC金庫(kù)公司的資金使其能夠進(jìn)行更多增值性融資，進(jìn)而購(gòu)買更多BTC。這一循環(huán)在牛市中形成了強(qiáng)大的刺激效應(yīng)。然而，若宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，這一刺激因素可能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橐种埔蛩亍?/p>
但存在一個(gè)比較合理的擔(dān)憂：BTC價(jià)格正日益受到公開(kāi)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。這或許不可避免——如果比特幣確實(shí)是"最純粹的資本"，企業(yè)自然會(huì)不遺余力地收購(gòu)它。盡管DATCOs拓寬了機(jī)構(gòu)參與渠道，但它們也可能帶來(lái)結(jié)構(gòu)性依賴，從而削弱比特幣成為非相關(guān)資產(chǎn)的目標(biāo)。
數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCOs）模式在以下三個(gè)條件同時(shí)滿足時(shí)運(yùn)行最佳：
1）數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格處于持續(xù)上升趨勢(shì)；
2）股權(quán)溢價(jià)保持高位；
3）資本市場(chǎng)保持流動(dòng)性和接納度。
DATCOs的發(fā)展格局很可能會(huì)在廣度和復(fù)雜度上持續(xù)擴(kuò)張。Galaxy Research預(yù)計(jì)將出現(xiàn)以下趨勢(shì)：
? 協(xié)議多樣化持續(xù)深化，更多公司將探索代幣（特別是權(quán)益證明鏈）以產(chǎn)生非稀釋性收益；
? 混合型資金管理模式興起，將產(chǎn)生現(xiàn)金流的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與資本高效的數(shù)字資產(chǎn)積累相結(jié)合；
? 地域分布進(jìn)一步多元化，新興市場(chǎng)的新公司將利用當(dāng)?shù)乇O(jiān)管和資本市場(chǎng)條件開(kāi)始采用類似策略。
DATCOs反映了加密貨幣的金融化（以及金融的加密化）。它們雖不完美，卻是兩個(gè)日益交織的世界之間強(qiáng)有力的橋梁。
盡管DATCOs在任何意義上都無(wú)法取代自我托管和去中心化這一加密貨幣核心理念，但它們?yōu)榇笠?guī)模資本提供了合規(guī)且流動(dòng)性良好的渠道，使其能夠獲取數(shù)字資產(chǎn)敞口。
以下表格列出了采用數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（DATCO）模式的關(guān)聯(lián)企業(yè)，包含本報(bào)告詳細(xì)分析的案例公司，以及雖因策略差異未納入核心數(shù)據(jù)集但具備類似資金管理特征的其他企業(yè)。
本名錄并非完整名單。將數(shù)字資產(chǎn)納入資產(chǎn)負(fù)債表的公司群體具有動(dòng)態(tài)擴(kuò)展特性，且DATCO模式在形式與功能上持續(xù)演進(jìn)。隨著資本策略調(diào)整，企業(yè)可能在不同時(shí)期進(jìn)出該分類范疇。
編制本名錄的目的是為公開(kāi)市場(chǎng)資金管理策略的廣度與多樣性提供方向，也為后續(xù)研究提供參考。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
