質(zhì)押、ETF、儲(chǔ)備：以太坊的估值是否正在被重新定義？

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作者：imToken；來(lái)源：X，@imTokenOfficial；編譯：Shaw 喜來(lái)順財(cái)經(jīng)

以太坊正處于一個(gè)罕見(jiàn)的時(shí)刻，多種力量正在匯聚。

鏈上 ETH 質(zhì)押持續(xù)增長(zhǎng)，形成了可以被視為鏈上“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”的局面。在傳統(tǒng)市場(chǎng)中，現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)運(yùn)作了一年多，成交量和資金流入量不斷加速，顯示出機(jī)構(gòu)興趣日益濃厚。與此同時(shí)，美國(guó)上市公司越來(lái)越多地將以太坊納入其儲(chǔ)備資產(chǎn)。

質(zhì)押、ETF 和企業(yè)儲(chǔ)備正在相互促進(jìn)，使 ETH 不再只是一個(gè)簡(jiǎn)單的代幣，而是一種具有收益、受監(jiān)管的訪問(wèn)權(quán)限和資產(chǎn)負(fù)債表效用的更廣泛的金融資產(chǎn)。

如果說(shuō)比特幣是“數(shù)字黃金”，那么以太坊將成為“全球賬本”，2025 年將是其融合的關(guān)鍵時(shí)刻。

一、質(zhì)押攀升——以太坊基礎(chǔ)利率成形

2023 年 4 月的以太坊上海升級(jí)通過(guò)啟用提款消除了退出障礙，釋放了質(zhì)押的增長(zhǎng)潛力。流動(dòng)性質(zhì)押代幣（LST）迅速擴(kuò)張，質(zhì)押率不斷攀升。

質(zhì)押的以太坊已超過(guò) 3380 萬(wàn)枚，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算約為 1400 億美元，占總供應(yīng)量的 25%以上，而幾年前這一比例僅為約 10%。這增強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)安全性，并且從供需角度來(lái)看，增加了ETH的稀缺性。

至關(guān)重要的是，質(zhì)押正在成為鏈上的“利率基準(zhǔn)”。

在過(guò)去的一年里，3%-5% 的年化收益率已被廣泛接受，在一些機(jī)構(gòu)研究中，它被視為類似于美國(guó)國(guó)債的鏈上資產(chǎn)，隱含地與國(guó)債收益率曲線相關(guān)聯(lián)。ETH已超越了單純的交易資產(chǎn)，奠定了類似于固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ)。

然而，近期出現(xiàn)了一波短期的逆趨勢(shì)。從 7 月 16 日開(kāi)始，退出請(qǐng)求激增：驗(yàn)證者退出數(shù)量從不到 2000 個(gè)上升到 7 月 22 日的 47.5 萬(wàn)個(gè)，等待時(shí)間從不到一小時(shí)延長(zhǎng)至超過(guò)八天。

據(jù) The Block 稱，目前約有 67 萬(wàn) ETH（約合 31 億美元）處于退出隊(duì)列中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新增質(zhì)押數(shù)量，處理時(shí)間接近 12 天。在市場(chǎng)上漲的背景下，主要驅(qū)動(dòng)因素包括解除杠桿質(zhì)押循環(huán)、管理 LST 脫鉤風(fēng)險(xiǎn)以及套利，其中 Lido、EthFi 和 Coinbase 是主要的退出來(lái)源。

即便如此，長(zhǎng)期趨勢(shì)依然未變。2024 年，美國(guó)國(guó)債收益率仍穩(wěn)定在 4%至 5%的區(qū)間，這使得以太坊的質(zhì)押收益率在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基礎(chǔ)上相對(duì)缺乏吸引力。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在 2025 年開(kāi)啟降息周期，以太坊 3%至 5%的質(zhì)押回報(bào)率重新獲得了相對(duì)吸引力，在某些風(fēng)險(xiǎn)框架下，甚至被歸類為“超額收益”的來(lái)源。

這表明以太坊的鏈上收益正愈發(fā)隱性地與全球流動(dòng)性環(huán)境緊密相連。特別是諸如 EigenLayer 這樣的再質(zhì)押協(xié)議吸引了超過(guò) 100 億美元的ETH，從而形成了一條邏輯鏈：質(zhì)押收益→再質(zhì)押溢價(jià)→協(xié)議安全性。

換句話說(shuō)，以太坊已不再僅僅是一種資產(chǎn)，而是正逐漸演變?yōu)?Web3 金融體系的基礎(chǔ)抵押品。

二、ETF成為傳統(tǒng)資本的主要入場(chǎng)通道

2024年5月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了八只以太坊現(xiàn)貨ETF的19b-4申請(qǐng)，這些ETF于7月23日開(kāi)始交易，從而為華爾街搭建了一座受監(jiān)管的橋梁。以太坊現(xiàn)貨ETF現(xiàn)已上市一年多。

作為合規(guī)的切入點(diǎn)，ETF 為機(jī)構(gòu)提供了一種簡(jiǎn)單的方式，使其能夠接觸ETH，同時(shí)減少審計(jì)和會(huì)計(jì)的復(fù)雜性。據(jù) SoSoValue 稱，美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 目前的凈資產(chǎn)超過(guò) 270 億美元，約占以太幣市值的 5.3%，自推出以來(lái)累計(jì)凈流入 124 億美元。

市場(chǎng)往往高估短期的新奇性而低估長(zhǎng)期的影響，以太坊ETF 也是如此：截至 2025 年 5 月，其平均日交易量仍保持在較低水平。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2025年8月11日：?jiǎn)稳諆袅魅胧状瓮黄?0億美元。貝萊德的ETHA吸引了6.4億美元，富達(dá)的FETH吸引了2.77億美元——這凸顯了向機(jī)構(gòu)投資者的決定性轉(zhuǎn)變。

ETF 不僅作為資本渠道發(fā)揮重要作用，而且作為透明、可審計(jì)的持倉(cāng)，降低了機(jī)構(gòu)投資者采用 ETH 的門檻。它們還開(kāi)辟了跨境配置和套利渠道。市場(chǎng)份額也在集中：貝萊德和富達(dá)目前控制著美國(guó)以太坊ETF市場(chǎng)約三分之二的份額，這種頭重腳輕的結(jié)構(gòu)可能會(huì)放大流動(dòng)性，并將價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制向更機(jī)構(gòu)化的模式轉(zhuǎn)變。

三、ETH 出現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上

如果說(shuō) MicroStrategy 的比特幣策略是加密貨幣在企業(yè)財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備中的里程碑，那么 2025 年則有望成為 ETH 的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。越來(lái)越多的美國(guó)上市公司正在將 ETH 納入其資產(chǎn)負(fù)債表——這并非象征性的舉動(dòng)，而是通過(guò)大規(guī)模的戰(zhàn)略性配置實(shí)現(xiàn)的。

BitMine 報(bào)告稱，其加密貨幣持有量超過(guò) 66 億美元，較一周前的 49 億美元增加約 17 億美元。其中包括 152.3 萬(wàn)枚 ETH（每枚約 4326 美元）和 192 枚 BTC。

另外，Cosmos Health（納斯達(dá)克股票代碼：COSM）宣布與一家美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成一項(xiàng)最高 3 億美元的證券購(gòu)買協(xié)議，以啟動(dòng)一項(xiàng) ETH 儲(chǔ)備策略，BitGo Trust 提供托管和質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施。

這與 ETF 投資敞口有著明顯的區(qū)別：ETF 提供投資組合敞口，而以太坊直接納入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表將 ETH 確立為一種運(yùn)作資產(chǎn)——用于多元化、跨境結(jié)算以及潛在的員工或研發(fā)激勵(lì)——這表明其效用超越了單純的價(jià)格敞口。