作者：Andrej Antonijevic，來源：Bitcoin Treasury，編譯：Shaw 喜來順財經

摘要

本文介紹了“彈性比特幣財庫公司”（RBTC），這是一種旨在積累比特幣并最大限度降低永久性資本損失風險的企業模式。RBTC以金融工具的風險效率階梯和企業策略的風險回報譜為基礎，以股權為主導，具有靈活性，并可選擇提供定期收益。與同類產品相比，它代表了低風險的錨點：一種穩定、創新的長期比特幣積累和收益創造工具。

簡介

當今大多數比特幣財庫儲備公司都以盡可能多地積累比特幣為目標，并通過能夠產生增值的金融工具創造比特幣收益。這種模式應與企業韌性相結合。一家比特幣財庫儲備公司必須能夠在比特幣下跌的環境下生存下來，負責任地管理其融資組合，并且，如果想要拓展其業務，就必須在整個過程中提供可靠的收入。

本文介紹了用于產生比特幣收益的金融工具的風險效率階梯、比特幣財庫公司企業戰略的風險回報譜，并提出了彈性比特幣財庫公司 (RBTC) 的概念：一種旨在以增值方式積累比特幣的結構，同時最大限度地降低永久性資本損失的風險并向更廣泛的投資者群體開放參與。

金融工具的風險效率階梯

我們首先介紹比特幣財庫儲備公司用于購買比特幣的四種主要金融工具的風險效率階梯：普通股、可轉換債券、定期債務和永久性優先股。

x軸表示發行效率，以此衡量回報和創造比特幣收益的潛力。效率定義為新獲得的比特幣被新融資稀釋后歸屬于現有股東的百分比。

在之前的一篇文章中，我們介紹了效率的公式：

效率 = BTC 收益率（%）÷ BTC 購買量增長（%）

效率衡量的是當公司籌集資金購買更多比特幣時，每股比特幣的收益增幅是多少。

我們還列出了按工具類別估算的效率，總結如下：

y軸顯示每種工具的獨立風險。風險被定義為在長期不利條件下永久性損失資本的風險。換句話說，如果比特幣價格長期低迷，或者股票長期以折價（大于先前文章中定義的可接受閾值）交易，公司需要多長時間才能破產或耗盡流動性。公司在這種條件下生存的時間越長，風險就越低，反之亦然。

示例：

在僅涉及股權模式下，破產所需的時間相對較長。由于無需償還票息或本金，公司可能會隨著比特幣價格疲軟而陷入困境，但不會被迫破產。當然，運營成本仍然很重要，因為它決定了公司能夠持續運營多久。

相比之下，定期債務必須支付相對較高的票息，最終也需要償還本金。如果比特幣到期時價格下跌，必須通過發行股票來償還債務，而股價又低于該工具可接受的門檻（定義見前文），這將導致永久性的資本損失。

下圖顯示了四種工具的風險效率階梯：

以上分析是基于單個獨立工具的視角展開的。由于比特幣財庫儲備公司通常采用多種融資工具，我們將此框架擴展為公司層面的企業戰略風險回報譜。在此之前，我們先介紹一種致力于在市場條件下保持韌性的公司設計：彈性比特幣財庫公司（RBTC）。

彈性比特幣財庫公司（RBTC）

比特幣本身就是一種波動性資產，高回撤并不罕見。大多數比特幣財庫儲備公司都承認這一現實，并構建了足夠長的運營結構，以便從比特幣的長期預期表現中獲益。但他們實現這一目標的方式各不相同。

彈性比特幣財庫公司 (RBTC) 旨在最大程度地降低永久性資本損失的風險。其主要特點如下：

純股權融資。RBTC不使用定期債務、可轉換債券或永久優先股。由于沒有票息或到期償還債務，因此不存在可能導致破產的外部債務。運營成本仍然存在，但這些成本在可控范圍內，并且適用于任何結構。這使得 RBTC 成為持有比特幣風險最低的公司形式。

雙邊資本策略：愿意出售比特幣以彌補折價。如前文所述，“永不出售比特幣”這樣的僵化言論本身就會帶來風險。RBTC 遵循雙向原則：當其股票交易價格高于資產凈值時，它會發行股票購買比特幣；當其股票交易價格低于資產凈值時，它愿意出售比特幣，并用所得資金回購股票。這兩種情況都會導致每股比特幣價格上漲，比特幣收益率是雙向的。至關重要的是，這種機制與比特幣價格無關。無論比特幣價格是低迷（在低谷賣出比特幣以資助回購）還是高漲（溢價發行以購買更多比特幣），溢價/折價關系本身都會推動增值。

永久性損失風險最低。無需外部融資義務，RBTC能夠經受住長期熊市的考驗。其利弊顯而易見：與負債型策略相比，其效率和回報潛力較低，但永久性資本損失或徹底破產的風險卻顯著降低。

專注于可持續積累。RBTC認識到，真正的優勢在于長期持有積累的比特幣資產。高杠桿、高收益策略看似誘人，但其結果往往是雙向的：要么收益放大，要么在不利時機迫使投資者在大幅折價償還或稀釋資產的情況下，導致永久性資本損失。RBTC 會犧牲一些收益效率，以最大限度地提高成功概率，從而最大限度地參與比特幣的長期升值。

增加定期收入層

股票市場將成長型股票與收益型股票區分開來。迄今為止，比特幣財庫儲備公司僅扮演著成長型角色。但增加基于規則的收益政策可以降低投資者體驗的風險，并擴大投資者群體。

傳統的比特幣儲備公司通常依賴可轉換債券、永續債券或定期債務的外部投資者，向他們支付票息以獲得融資。RBTC則將這一邏輯內化：它無需向外部投資者支付利息，而是將部分比特幣收益直接返還給股東。

股息結構包含三個要素：

首先進行復合跑道：前4年不支付任何費用。

分配節奏：每2年分配一部分BTC收益（例如20％）。

派息形式：法定貨幣股息（出售BTC，在記錄日期轉換為法定貨幣，并以現金形式分配）或股票股息（發行相當于分配價值的新股，稀釋部分BTC收益，但在沒有BTC銷售的情況下提供收入）。

這項政策與投資者息息相關。目前購買比特幣財庫公司優先股的投資者可能會接受7%-8%的票面利率。他們或許更傾向于這樣一種結構：既能獲得20%的比特幣收益份額，又能參與比特幣的長期價格上漲，并且通過低風險的純股權投資工具實現這一目標。

有人可能會認為，對于目前不支付股息的比特幣財庫公司，投資者可以通過出售部分股權來“制造”收益。但實際上，這并不等同：這樣做總是會令投資者面臨以高于或低于資產凈值的價格出售的風險。相比之下，在 RBTC 模型中，股息直接按記錄日的資產凈值實現。

擴大投資者準入

RBTC 還可能擴大比特幣財庫儲備公司的投資者基礎。通過在股票敞口之上提供股息，它可能會吸引以下人群：

養老基金和保險公司正在尋找可靠的收入來源。

尋求收益的股票投資者無法通過現有的無收益國債獲得比特幣。

當前債務投資者（永續債券、定期債務或可轉換債券）可能更喜歡低風險、基于股權且具有定期收益的結構。

RBTC 是一種建立在完善的資本管理原則基礎上的創新模式。它結合了純股權融資、雙向資本策略和可選的收益層，為投資者提供風險更低、更靈活的比特幣投資工具。鑒于其降低破產風險的理念以及通過股息實現資產凈值的能力，RBTC 可以實現溢價，即使不能帶來更高的溢價，至少也能隨著時間的推移，獲得更穩定的資產凈值溢價。如此一來，它既為持有比特幣提供了更安全的途徑，也為創造比特幣收益提供了更穩定的平臺。

企業戰略的風險收益譜

金融工具的分析與RBTC的設計，共同構成了比特幣財庫公司的風險回報圖譜。融資組合和資本紀律決定了公司在這張圖譜上的位置：外部債務和約束程度越高，永久性資本損失的風險就越高；股權基礎越清晰靈活，風險就越低。

我們通過比較四種比特幣財庫公司模型來說明這一點：

彈性比特幣財庫公司 (RBTC) 采用股權主導、反僵化的模式，并設有可選的收益層。融資完全依賴于溢價發行的股權，不涉及可轉換債券、定期債務或抵押品質押。由于沒有票息或到期日，不存在可能觸發破產的外部債務，運營成本是唯一的固定債權。回報潛力適中，由發行效率和溢價紀律驅動，而收益選項則擴大了投資者吸引力。風險：低，回報：中等。

Metaplanet將自己定位為日本“比特幣財庫專營公司”，追求高增長。其融資組合包括發行股票和股東批準的永久優先股，并計劃在未來收購中使用比特幣作為銀行融資的抵押品。這引入了貸款人債權風險和持續的分配義務，但也創造了更多融資渠道。風險：中等，回報：中高。

Strategy（原名 MicroStrategy）代表了金融工程模型，通過復雜的發行實現規模化。它依賴于零息可轉換債券、多個永久性優先股計劃以及持續的普通股ATM發行?？赊D換債券和優先股的分層債務仍然會增加再融資和股權稀釋風險。風險：中高，回報：高。

MARA（Marathon Digital Holdings）最初是一家挖礦公司，現已發展成為一家混合型礦商-財庫儲備公司。公司的增長和比特幣積累，主要通過發行大規?？赊D換債券（包括近期發行的零息債券）以及挖礦業務的周期性杠桿來融資。這種債務驅動模式使公司面臨票息、到期壓力和運營波動的風險。風險：高，回報：高（周期性）。

下圖展示了比特幣財庫儲備公司的企業戰略風險回報譜：

這張圖譜清晰地表明，企業設計并非僅僅追求最高的比特幣收益。韌性與脆弱性的區別在于融資組合以及保持靈活性的意愿。RBTC代表了這張圖上的低風險錨點，對于那些重視穩定性而非杠桿驅動結果的投資者來說，這是一個不錯的選擇。

結論

我們介紹了金融工具的風險效率階梯、企業戰略的風險回報譜，以及彈性比特幣財庫公司 (RBTC) 的設計。綜合來看，這些視角表明，比特幣財庫儲備公司的結構不僅可以實現增長，還可以具備彈性。RBTC 為長期比特幣積累和收益生成提供了一個穩定且創新的模式。