作者：Ignas，DeFi Research；翻譯：喜來順財經xiaozou
我十分推崇Ray Dalio的“變化中的世界秩序”（Changing World Order）模型，因為它讓你跳出細節審視宏觀格局。
與其沉迷加密推特的日復一日的鬧劇，不如關注長期趨勢轉變。這也應是我們看待加密領域的正確方式。
這不僅關乎敘事快速轉換，更涉及行業整體秩序的重構。當前加密市場已與2017或2021年截然不同。
以下是我所觀察到的秩序變遷路徑：
現貨比特幣與以太坊ETF的推出是重大轉折。
本月美國證交會更批準了大宗商品ETP的通用上市標準。這意味著更快的審批速度與更多資產上市。灰度已依據新規提交申請。
比特幣ETF創下史上最成功發行紀錄。以太坊ETF雖起步緩慢，但在弱市中仍持有數十億美元規模。
買家變為養老基金、投資顧問與銀行。加密資產現已進入與黃金或納斯達克指數相同的資產配置范疇。
比特幣ETF管理規模達1500億美元，占供應量超6%。
而以太坊ETF持有總供應量的5.59%。
這一切僅用了一年多的時間。
ETF現已成為比特幣和以太坊的主要買家。它們將持有主體從散戶轉向機構。從我下方推文可見，巨鯨正在買入而散戶正在拋售。
更重要的是，舊巨鯨正在向新巨鯨轉移持倉。
持有權正在輪動。四年周期信仰者正在拋售。他們預期相同劇本會重演，但正在上演的卻是不同的劇情。
低位建倉的散戶交易者正向ETF和機構拋售。這種轉移將成本基礎重置至更高水平。同時也抬高了未來周期的底部，因為新持有人不會微利拋售。
這正是加密領域的大輪動。加密資產正從投機性散戶手中轉向長期配置者。
通用上市標準解鎖了本輪輪動的下一階段。
2019年股票類產品的類似規則使ETF發行量增長兩倍。加密領域將重現此景。SOL、HYPE、XRP、DOGE等眾多新ETF即將問世，為散戶提供所需的退出流動性。
但核心問題仍是：機構購買力能否抵消散戶拋壓？
若宏觀環境保持穩定，我認為那些為期待四年周期而拋售者，終將在更高價位回購。
過往加密市場同漲同跌。比特幣先行啟動，以太坊緊隨其后，其余資產跟漲。小市值幣種暴漲源于流動性沿風險曲線下移。
此次行情不同之處在于并非所有代幣都同步上漲。
當前存在數百萬種代幣。每日都有新幣在pump.fun上線，"創作者"們將注意力從舊代幣轉移至其自創 meme 幣。供應量爆炸式增長，而散戶注意力總量未變。
由于發行新代幣成本近乎為零，流動性被過度稀釋至海量資產中。
低流通量結合高完全稀釋估值（FDV）的代幣曾風靡一時且適合空投。如今散戶已吸取教訓。他們需要能創造價值或至少具備強文化凝聚力的代幣（UNI盡管交易量強勁卻未能上漲即是明證）。
Ansem的判斷正確——我們已抵達純投機峰值。新范式是營收導向，因其具備可持續性。具有產品市場契合度且能產生費用的應用將上漲，其他的則不會。
兩點尤為突出：用戶為投機支付高額費用，以及區塊鏈通道相較于傳統金融的效率優勢。前者正達峰值，后者仍有增長空間。
Murad補充了Ansem未察覺的關鍵：仍能暴漲的代幣往往具備新穎性、怪異性與認知差，且由強信念社區推動。我屬于熱衷新潮事物之輩（如我的iPhone Air）。
文化認同度決定生存與失敗的分野。清晰的使命愿景（即便初看荒誕）能維持社區存續直至采用率形成雪球效應。我將Pudgy Penguins、Punk NFT及 meme 幣歸入此類。
但并非所有新奇事物都能成功。Runes、ERC404等讓我見識到新鮮感消退的速度。敘事可能尚未形成規模即告夭折。
我認為這些觀點共同闡釋了新秩序：營收能力篩選劣質項目，文化力量承載認知偏差。
二者皆重要，但作用方式不同。最大贏家將是少數能融合兩者的代幣。
最初交易者持有USDT或USDC是為購買BTC與替代幣。新資金流入看漲因其轉化為現貨買單。彼時80%至100%的穩定幣流入最終用于購買加密資產。
如今情形已變。穩定幣進入領域擴展至借貸、支付、收益管理、金庫運營及空投耕種。部分資金永不觸及BTC或ETH現貨購買。然其仍提升系統價值——L1與L2鏈上交易量增長，DEX流動性增強，Fluid與Aave等借貸市場收入增加，整個生態貨幣市場深度拓展。
支付優先的L1鏈是新趨勢。
Stripe與Paradigm共建的Tempo鏈為高吞吐穩定幣支付構建，配備EVM工具鏈與原生穩定幣AMM。
Plasma是由Tether支持的L1鏈，專為USDT設計并配備新興市場數字銀行與信用卡服務。
這些鏈正將穩定幣推向實體經濟領域，而非僅限交易場景。我們重回"區塊鏈支付化"的元敘事。
潛在影響如下（坦白說這些影響仍在觀察中）：
Tempo：Stripe的分發網絡體量巨大。雖助推加密技術普及，但可能繞過BTC或ETH的現貨需求。Tempo或重蹈PayPal覆轍 — 流量龐大卻難為以太坊等鏈創造價值積累。核心懸疑在于Tempo是否發行代幣（我認為會），以及多少手續費收入能回流加密生態。
Plasma：Tether已主導發行市場。通過鏈+發行方+應用的三位一體模式，Plasma或將新興市場支付業務納入封閉花園。這好比蘋果封閉生態與以太坊、Solana倡導的開放互聯網模式之爭。
這引發與Solana、波場及EVM L2爭奪默認USDT鏈的戰役。我認為波場在此局中損失最大，而以太坊本就不專注支付領域。然而Aave等協議部署于Plasma對ETH構成重大風險……
Base：Base鏈是以太坊L2的救星。由于Coinbase與Base通過Base應用推動支付及USDC收益生態，它們將持續為以太坊及DeFi協議輸送手續費。生態系統雖保持碎片化但競爭激烈，這使得流動性分布更廣泛。
監管正與此趨勢協同。《GENIUS法案》正推動各國加入全球穩定幣競爭。
美國商品期貨交易委員會（CFTC）剛批準穩定幣作為衍生品領域的代幣化抵押品。這在支付需求基礎上，又疊加了資本市場的非現貨需求。
總體而言，穩定幣與新興穩定幣專用L1鏈賦予加密領域公信力。
昔日賭場已具備地緣政治重要性。投機仍是首要需求，但穩定幣顯然是加密領域第二大應用場景。
贏家將是能捕獲穩定幣流并轉化為黏性用戶與現金流的公鏈及應用。最大未知數在于：Tempo、Plasma等新L1會成為鎖定生態價值的領導者，還是以太坊、Solana、L2與波場能夠反擊？
下一重大交易機遇將隨Plasma主網于9月25日上線而顯現。
數字資產財庫著實讓我吃驚。
每個牛市周期我們都會發現代幣加杠桿的新方式。這能推動價格漲幅遠超現貨購買力，但去杠桿過程總是殘酷的。當FTX崩潰時，CeFi杠桿的強制拋售壓垮了市場。
本輪周期的杠桿風險可能來自DAT。若它們以溢價發行股份、募集債務并集中投向代幣，將放大上漲動能。但當市場情緒逆轉時，相同結構會加劇拋壓。
強制贖回或股份回購枯竭可能觸發沉重賣壓。因此盡管DAT拓寬準入渠道并引入機構資金，也同時增添新的系統性風險層。
我們已見證mNAV＞1時的案例：簡言之它們向很可能拋售的股東分發ETH。然而盡管存在"空投"，BTCS仍以0.74倍mNAV交易。情況不妙。
另一方面，DAT是代幣經濟與股權市場的新橋梁。
正如Ethena創始人G所言：
"我擔憂的是，加密原生資本已無法將替代幣推至前周期高點之上。若觀察2021年第四季度與2024年第四季度的替代幣名義總市值峰值，兩者均觸及約1.2萬億美元關口。經通脹調整后，周期峰值幾乎完全相同。或許全球散戶資本對99%空氣項目的估值上限僅止于此？"
這正是DAT重要的背景邏輯。
散戶資本或已見頂，但具備真實業務、收入與用戶的代幣可撬動更龐大的股權市場。相比全球股市，整個替代幣市場僅是零頭誤差。DAT為新資本流入開啟通道。
不僅如此，由于鮮有替代幣具備發行DAT所需專業能力，成功者將再度把市場注意力從數百萬種代幣聚焦至少數謝林點資產。
其另一觀點——NAV溢價套利并不重要……實則看漲信號。
除Saylor（其資本結構可運用杠桿）外，多數DAT無法維持相對NAV的持續溢價。真實價值不在溢價游戲而在準入通道。即便保持1:1的NAV平價伴隨穩定資金流入，也遠勝于完全缺乏通道。
ENA乃至SOL的DAT項目因被視為VC代幣套現"載體"而遭詬病。
ENA因VC巨額持倉尤其脆弱。但正因為私募基金規模遠超流動二級市場需求的資本錯配問題，通過DAT退出實為利好——VC可將回流資金配置至其他加密資產。
關鍵在于本輪周期VC因無法退出投資而損失慘重。若能變現獲取新流動性，他們終可資助加密新創新并推動行業發展。
總體而言，DAT對加密領域尤其無法獲批ETF的代幣屬利好。它們使Aave、Fluid、Hype等具備真實用戶與收入的項目能將風險敞口轉移至股權市場。
誠然許多DAT會失敗并引發市場溢出效應，但它們也為ICO帶來了IPO式通道。
鏈上RWA總市場規模剛突破300億美元，單月漲幅近9%。圖表呈單邊上揚趨勢。
國債、信貸、大宗商品與私募股權正在被代幣化。逃逸速度曲線急速上翹。
RWA將世界經濟搬上鏈端。幾大變革包括：
以往需將加密資產兌為法幣才能購買股票或債券。現在你可保持鏈上狀態，持有BTC或穩定幣，隨時切換至國債或股權，并維持自托管。
DeFi由此擺脫曾是多數協議增長引擎的"循環龐氏"游戲。同時為DeFi及L1/L2基礎設施帶來新收入流。
核心變革來自于抵押品范式。
Aave Horizon讓你可以存入標普500指數等代幣化資產并以此借貸。但1.14億美元的總鎖倉額仍顯薄弱，表明RWA尚處早期。（注：Centrifuge正推動官方SPX500指數RWA上鏈，若成功CFG或表現良好——本人已建倉）。
傳統金融使散戶幾乎無法實現此類操作。
RWA最終使DeFi成為真正資本市場。它們通過國債與信貸設定基準利率，擴展全球觸達能力——任何人無需美國銀行即可持有美債（這正成為全球競爭焦點）。
貝萊德推出BUIDL，富蘭克林推出BENJI。這些非邊緣項目，而是萬億資金流入加密通道的橋梁。
總體而言，RWA是當前最重要的結構性革命。它們使DeFi與現實經濟關聯，并為完全鏈上化世界構建基礎設施。
加密原生參與者最大的疑問是：四年周期規律是否已然失效？我身邊已有投資者因預期歷史重演而開始拋售。但我堅信隨著加密秩序的重構，四年周期仍將延續。
這次情況不同。
我用自己的持倉為此下注，因為：
ETF使BTC與ETH成為機構可配置資產。
穩定幣升級為地緣政治工具，正滲透支付與資本市場。
DAT為無法獲批ETF的代幣開辟股權資金通道，同時助力VC退出并資助新項目。
RWA將世界經濟搬上鏈端，并為DeFi建立基準利率。
這不再是2017年的賭場，亦非2021年的狂熱。
這是結構性變革與采用并存的新紀元——加密與傳統金融正在融合，但驅動力仍源自文化、投機與信仰。
下一輪贏家不會源于普漲行情。多數代幣或仍將重復四年周期中的暴跌。你需要精挑細選。
真正的贏家將是那些既能適應宏觀與制度變遷，又對散戶保有文化凝聚力的項目。
這便是新秩序。
喜來順財經
