「衍生品是 DeFi 的圣杯」，對于鏈上 perp 協(xié)議是 DeFi 下半場門票這一點(diǎn)，早在 2020 年市場就已取得了共識。

但現(xiàn)實(shí)是，過去 5 年無論是囿于性能還是成本，perp DEX 始終在「性能」與「去中心化」之間做著艱難的取舍，期間以 GMX 為代表的 AMM 模式雖然實(shí)現(xiàn)了無需許可的交易，但在交易速度、滑點(diǎn)和深度上難以與 CEX 匹敵。

直到 Hyperliquid 的出現(xiàn)，憑借其獨(dú)特的鏈上訂單簿架構(gòu)，在完全自托管的區(qū)塊鏈上達(dá)成了媲美 CEX 的流暢體驗(yàn)，近期通過的 HIP-3 提案，更是推倒了 Crypto 與 TradFi 的圍墻，開啟了在鏈上交易更多標(biāo)的的無限可能。

本文也將帶大家深入解構(gòu) Hyperliquid 的運(yùn)作機(jī)制、收益來源，客觀分析其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并探討它為 DeFi 衍生品賽道帶來的革命性變量。

perp DEX 賽道的輪回

杠桿是金融的核心原語，在成熟的金融市場中，衍生品交易無論從流動性、資金體量還是交易規(guī)模層面，都遠(yuǎn)超現(xiàn)貨，畢竟通過保證金和杠桿機(jī)制，有限的資金能撬動更大的市場體量，滿足對沖、投機(jī)、收益管理等多樣需求。

Crypto 世界至少在 CEX 領(lǐng)域也印證了這條規(guī)律，早在 2020 年，CEX 以合約期貨為代表的衍生品交易就開始取代現(xiàn)貨交易，逐步成為主導(dǎo)市場。

Coinglass 數(shù)據(jù)顯示，過去 24 小時(shí)，頭部 CEX 合約期貨日交易量均已經(jīng)達(dá)到數(shù)百億美元級別，Binance 更是突破 1300 億美元。

來源：Coinglass

相比之下，鏈上 perp DEX 卻是一條走了五年的漫漫長路，期間 dYdX 通過鏈上訂單簿探索更接近中心化的體驗(yàn)，但在性能與去中心化的平衡上面臨挑戰(zhàn)，以 GMX 為代表的 AMM 模式雖實(shí)現(xiàn)了無需許可的交易，卻在交易速度、滑點(diǎn)和深度上依舊與 CEX 相差甚遠(yuǎn)。

其實(shí) 2022 年 11 月上旬 FTX 的驟然崩潰，在一段時(shí)間內(nèi)也刺激了 GMX、dYdX 等鏈上衍生品協(xié)議在交易量、新增用戶數(shù)層面的數(shù)據(jù)激增，只是掣肘于市場環(huán)境、鏈上交易性能、交易深度、交易種類等綜合交易體驗(yàn)，整個(gè)賽道很快便再度陷入沉寂。

實(shí)事求是地講，一旦用戶發(fā)現(xiàn)，在鏈上交易需承擔(dān)同樣的爆倉風(fēng)險(xiǎn)，卻無法獲得 CEX 級別的流動性與體驗(yàn)時(shí)，遷移的意愿自然歸零。

所以問題的關(guān)鍵并不是「鏈上衍生品有沒有需求」，而是始終缺乏一個(gè)既能提供 CEX 無法替代的價(jià)值，又能解決性能瓶頸的產(chǎn)品形態(tài)。

市場的缺口非常明確：DeFi 需要一個(gè)真正能跑出 CEX 級體驗(yàn)的 perp DEX 協(xié)議。

也正是在這樣的背景下，Hyperliquid 的出現(xiàn)為整個(gè)賽道帶來新的變量，少為人知的是，雖然 Hyperliquid 是今年才正式出圈并進(jìn)入很多用戶的視野，但他其實(shí)早在 2023 年就已推出，并在過去兩年中持續(xù)迭代和積累。

?Hyperliquid 是鏈上 CEX 的終極形態(tài)么

面對 perp DEX 賽道長期的「性能 vs. 去中心化」困局，Hyperliquid 的目標(biāo)很直接——在鏈上直接復(fù)刻 CEX 的流暢體驗(yàn)。

為此，它選擇了一條激進(jìn)的路徑，不依賴現(xiàn)有公鏈的性能約束，而是基于 Arbitrum Orbit 技術(shù)棧自建專屬 L1 應(yīng)用鏈，并將一個(gè)完全在鏈上運(yùn)行的訂單簿和匹配引擎搭載其上。

這意味著，從下單、撮合到結(jié)算，所有交易環(huán)節(jié)都在鏈上透明發(fā)生，同時(shí)又能達(dá)到毫秒級的處理速度，因此從架構(gòu)上看，Hyperliquid 更像是 dYdX 的「完全鏈上版」，它不再依賴任何鏈下撮合，目標(biāo)直指「鏈上 CEX」的終極形態(tài)。

這條激進(jìn)路線的效果立竿見影。

從今年初開始，Hyperliquid 的日交易量就一路走高，一度達(dá)到 200 億美元，截至 2025 年 9 月 25 日，累計(jì)總交易量也已超過 2.7 萬億美元，其收入規(guī)模甚至超多數(shù)二線 CEX，這充分說明鏈上衍生品并非缺乏需求，而是缺乏真正適配 DeFi 特性的產(chǎn)品形態(tài)。

來源：Hyperliquid

當(dāng)然，如此強(qiáng)勁的增長，也迅速為其帶來了生態(tài)引力，前不久 HyperLiquid 所掀起的 USDH 發(fā)行權(quán)競標(biāo)戰(zhàn)，才會吸引 Circle、Paxos、Frax Finance 這樣的重磅玩家公開角力（延伸閱讀《從 HyperLiquid 的 USDH 成為香餑餑講起：DeFi 穩(wěn)定幣的支點(diǎn)在哪里？》），便是最好的例證。

然而，僅僅復(fù)刻 CEX 的體驗(yàn)并非 Hyperliquid 的終點(diǎn)，近期通過的 HIP-3 提案在核心基礎(chǔ)設(shè)施上引入了無需許可、由開發(fā)者部署的永續(xù)合約市場，此前只有核心團(tuán)隊(duì)可以上線交易對，但現(xiàn)在任何質(zhì)押 100 萬 HYPE 的用戶都可以直接在鏈上部署自己的市場。

簡言之，HIP-3 允許在 Hyperliquid 上無需許可地創(chuàng)建和上線任何資產(chǎn)的衍生品市場。這徹底打破了過去 Perp DEX 只能交易主流加密貨幣的局限。在 HIP-3 的框架下，未來我們可以在 Hyperliquid 上或許可以看到：

股票市場： 交易特斯拉（TSLA）、蘋果（AAPL）等全球金融市場頭部資產(chǎn)；

大宗商品與外匯： 交易黃金（XAU）、白銀（XAG）或歐元/美元（EUR/USD）等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品；

預(yù)測市場： 對各類事件進(jìn)行押注，例如「美聯(lián)儲下次是否降息」、「某藍(lán)籌 NFT 的地板價(jià)」等；

這無疑會極大拓展 Hyperliquid 的資產(chǎn)類別和潛在用戶群，模糊了 DeFi 與 TradFi 的邊界，換言之，它讓全球任何用戶，都能以一種去中心化、無需許可的方式，接觸到傳統(tǒng)世界的核心資產(chǎn)和金融玩法。

?硬幣的另一面是什么

不過，雖然 Hyperliquid 的高性能和創(chuàng)新模式令人興奮，但其背后也存在不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在其尚未經(jīng)歷過大型危機(jī)「壓力測試」的當(dāng)下。

跨鏈橋問題首當(dāng)其沖，這是社區(qū)討論最多的一個(gè)問題，Hyperliquid 通過一個(gè)由 3/4 多重簽名控制的跨鏈橋與主網(wǎng)連接，這也構(gòu)成了一個(gè)中心化的信任節(jié)點(diǎn)。如果這幾個(gè)簽名因意外（如私鑰丟失）或惡意（如串通作惡）而出現(xiàn)問題，將直接威脅到跨鏈橋中所有用戶的資產(chǎn)安全。

其次還有金庫策略風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?HLP 金庫的收益并非保本。如果做市商的策略在特定市場行情下出現(xiàn)虧損，存入金庫的本金也會隨之減少，用戶在享受高收益預(yù)期的同時(shí)，也需承擔(dān)策略失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)作為鏈上協(xié)議，Hyperliquid 同樣面臨著智能合約漏洞、預(yù)言機(jī)喂價(jià)錯(cuò)誤以及用戶在杠桿交易中被清算等常規(guī) DeFi 風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，近幾個(gè)月，平臺已多次出現(xiàn)因部分小市值幣種價(jià)格被惡意操縱，而導(dǎo)致的大規(guī)模極端行情清算事件，這暴露了其在風(fēng)險(xiǎn)控制和市場監(jiān)管方面仍有待完善。

而且客觀來講，還有一個(gè)很多人沒有放到臺面上考量的問題，即作為一個(gè)高速增長的平臺，Hyperliquid 至今尚未經(jīng)歷過大型合規(guī)審查或嚴(yán)重安全事故的考驗(yàn)，在一個(gè)平臺快速擴(kuò)張的階段，風(fēng)險(xiǎn)往往被高速增長的光環(huán)掩蓋。

總的來說，perp DEX 的故事遠(yuǎn)未結(jié)束。

Hyperliquid 只是個(gè)開始，它的高速崛起既證明了鏈上衍生品的真實(shí)需求，也展示了通過架構(gòu)創(chuàng)新突破性能瓶頸的可行性，HIP-3 更是把想象力擴(kuò)展到股票、黃金、外匯甚至預(yù)測市場，讓 DeFi 與 TradFi 的邊界首次真正模糊。

雖然高收益與高風(fēng)險(xiǎn)始終如影隨形，但從宏觀角度看，DeFi 衍生品賽道的吸引力不會因單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而消退，未來不排除會涌現(xiàn)出接棒 Hyperliquid/Aster 成為新一屆鏈上衍生品扛把子項(xiàng)目，因此只要我們相信 DeFi 生態(tài)與衍生品賽道的魅力和想象空間，就應(yīng)該對類似的種子選手給予足夠的關(guān)注。

也許若干年后回頭看，這會是一個(gè)嶄新的歷史機(jī)遇。