來源：Grayscale Research；編譯：喜來順財經
加密貨幣市場觸底三年后，關于“周期”狀態的爭論再次出現。但推動加密貨幣應用的因素——對稀缺數字資產的宏觀需求以及監管透明度的提高——依然存在。
9月份，加密貨幣表現落后于其他資產類別；期貨的清算加速了月中下跌。杠桿交易者的持倉目前似乎更加均衡。
美國SEC批準了加密 ETP 的通用上市標準，參議院在市場結構立法方面取得了進展，并且加密 IPO 數量有所增加。
從回報的角度來看，AI Crypto板塊主導著其他細分市場。
在上一輪加密貨幣市場周期中，價格在 2021 年 11 月達到峰值，然后在 2022 年 11 月觸底。如今，近三年過去了，一些加密貨幣市場參與者警告稱，當前周期即將結束，估值即將“見頂”。
周期是金融市場的一個特征，也是投資者在風險管理過程中需要考慮的重要因素。但沒有理由認為僅僅因為牛市持續了三年，估值就會開始下降。經濟學家魯迪·多恩布什曾說過，經濟擴張并非因持續時間長而結束，而是被美聯儲扼殺了。換句話說，基本面的變化——通常是旨在控制通脹的貨幣政策收緊——才是可能導致經濟陷入衰退的因素。
與所有牛市一樣，加密貨幣估值的最新擴張勢頭終將結束。但就目前而言，基本面仍指向積極方向：宏觀經濟失衡正在催生對稀缺數字資產的需求，監管的明確性正在推動機構對區塊鏈技術的投資。我們認為，在這些因素發生變化之前，9月市場回調可能只是暫時的，加密貨幣市場可能正在走向新的高點。比特幣的供應量始終遵循四年周期，但加密貨幣的估值可能并非如此。
9月份，比特幣和其他數字資產的表現不如其他細分市場，尤其是貴金屬和與AI密切相關的股票（圖表1）。這兩大類別以及整個傳統資本市場可能都受益于美聯儲降息以及交易所交易產品 (ETP) 的強勁資金流入。
圖 1：9 月份加密貨幣表現落后于其他資產類別
加密資產在9月初升值，但在當月下旬急劇下跌。這種突然的下跌可能與永續期貨合約多頭倉位的清算有關——這是加密貨幣市場結構的一個獨特特征。例如，根據Glassnode的數據，9月25日，ETH永續期貨合約的清算總額達到2.77億美元，創下自2021年4月以來最大的單日清算額（圖表2）。清算之后，融資利率（即持有杠桿多頭倉位的成本）下降，價格趨于穩定，這可能表明投機交易者的倉位更加均衡。
圖表 2：永續期貨杠桿倉位被清算
除了價格表現之外，9月最重要的進展可以說是美國證券交易委員會 (SEC) 批準了加密 ETP 的通用上市標準。該決定為交易所上線加密 ETP 提供了簡化的審批流程，前提是基礎代幣符合在合格場所交易的某些技術標準。Grayscale 預計，將有更多加密資產符合這些標準，投資者可以預期美國交易所提供的單一資產加密 ETP 數量將大幅增加。除了批準通用上市標準外，SEC 還批準了某些比特幣期權產品的上市和交易。
美國參議院在加密市場結構立法方面也取得了進一步進展——這是繼涵蓋穩定幣的《天才法案》之后國會的下一個重大舉措。參議院銀行委員會發布了市場結構法案的新草案。它包括對去中心化金融 (DeFi) 應用程序和開發者的更好保護，這受到了加密行業的普遍歡迎。另外，由 12 名參議院民主黨人組成的小組發布了加密市場結構立法框架。該框架也得到了主要利益相關者的積極響應，表明兩黨合作進程仍有繼續的空間。眾議院版本的市場結構法案，即《CLARITY法案》，于 7 月在眾議院經兩黨投票通過。
數字資產行業監管的明確性在9月繼續推動機構活動。更多加密貨幣企業上市，包括利用區塊鏈技術提升房屋凈值貸款效率的Figure Technologies (FIGR) 和交易所 Gemini (GEMI)。此外，包括貝萊德和納斯達克在內的多家傳統金融機構宣布了與代幣化資產相關的計劃。此外，還有機構致力于推出新的受監管金融產品，包括“連續型”（即永續型）期貨和符合《GENIUS 法案》的穩定幣。
從加密貨幣行業的角度來看，人工智能 (AI)是表現最佳的細分市場，這得益于幾個杰出項目的推動（圖表 3）。強勁的回報主要歸功于 Near (NEAR)、Worldcoin (WLD) 和 Aethir (ATH)。NEAR 由人工智能行業的一位領軍人物創立，是一個專為人工智能用例量身定制的區塊鏈平臺，其 NEAR intents 產品的采用率正在不斷上升。Worldcoin由 Sam Altman 創立，旨在提供數字身份解決方案。WLD 代幣價格的上漲可能部分與新的數字資產庫 (DAT) Eightco Holdings (ORBS) 有關。GPU市場Aethir受益于與 Chainlink 的新合作以及新的 DAT。
圖 3：AI Crypto板塊表現優異
Story Protocol?(IP) 是一個專注于知識產權的區塊鏈，盡管月內波動很大，但它是人工智能加密領域的另一個佼佼者。人們的注意力主要集中在韓國區塊鏈周期間該項目的 Origin 峰會上的公告上。Story 與屢獲殊榮的韓國網絡漫畫品牌 Solo Levelling 合作。此次合作將使 Solo Levelling 能夠探索鏈上知識產權模型，并有可能推出 memecoin。Story 還與游戲公司 Verse8 合作，將 web3 品牌 Moonbirds 和 Azuki 帶入人工智能生成的游戲中，使創作者能夠通過在鏈上強制執行許可和版稅來重新組合和貨幣化這些品牌。
除了與人工智能相關的應用之外，業界最受關注的類別可以說是永續期貨的去中心化交易所 (DEX)。其中，?Hyperliquid處于領先地位，它已成為加密貨幣領域三大創收應用之一。然而，Hyperliquid 面臨著來自Aster的新競爭，Aster 是由幣安創始人趙長鵬支持的永續期貨 DEX（圖 4）。無論結果如何，看到 DEX 從中心化替代方案中搶占交易量都是令人鼓舞的——去中心化是區塊鏈技術和 DeFi 的核心前提。
圖 4：新的永續期貨DEX出現
最后，穩定幣領域也持續發展。例如，專注于穩定幣的 Layer 1 生態 Plasma 于 9 月下旬上線了主網和 XPL代幣。一周之內，其穩定幣供應量迅速增長至 60 億美元，成為穩定幣供應量第五大的區塊鏈，并領先于 Coinbase 的 Layer 2 生態 BASE（圖 5）。與此同時，最大的穩定幣發行商 Tether 宣布計劃融資 150 億至 200 億美元，估值約為 5000 億美元，這將使其與 OpenAI 和 SpaceX 一起躋身全球最有價值的私營公司之列。
圖 5：Plasma，一種新的支付區塊鏈，目前在穩定幣供應量中排名第五
如上所述，加密貨幣牛市是由對稀缺數字資產的宏觀需求以及支持采用的監管明確性共同推動的。這兩個因素很可能在2025年第四季度再次成為投資者關注的焦點。
美聯儲于9月重啟降息，并暗示年底前可能再降息一至兩次。在其他條件相同的情況下，較低的利率應被視為對加密資產類別有利（因為它降低了持有比特幣等無息商品的機會成本，并可能支持投資者的風險偏好）。
與此同時，各種宏觀因素可能會對加密貨幣估值造成壓力，包括GDP增長可能放緩和/或地緣政治尾部風險。當然，美聯儲意外地從降息轉向加息也應被視為加密貨幣估值的風險因素。
從監管角度來看，積極的市場催化劑可能包括：加密 ETP 可能引入 Staking 功能、更多山寨幣ETP 上市，以及參議院通過市場結構法案。話雖如此，這些發展趨勢至少已部分反映在價格中，因此任何障礙都可能被視為估值的下行風險。
喜來順財經
