幣安人生是為 Aster 反擼遮掩，極致的造富效應(yīng)，哪怕是情緒，在陰雨連綿的深秋，也足以讓人忘卻倉位的煩惱，不論多空。
在報(bào)菜名的技術(shù)參數(shù)、費(fèi)用表格對(duì)比之外，真正令我好奇的是，為什么 CLOB 架構(gòu)（中央限價(jià)訂單簿，Central Limit Order Book ）適合永續(xù)合約，以及 CLOB 架構(gòu)的極限在哪里？
我生得太晚，沒有趕上 DeFi Summer 的時(shí)代；我又生得太早，沒能看得到 CLOB 閃耀于外匯之間。
傳統(tǒng)金融的歷史過于悠久，久到人們都忘了市場究竟是如何形成的。
一言以蔽之，金融圍繞資產(chǎn)和價(jià)格進(jìn)行交易，價(jià)格（買賣、多空）資產(chǎn)（現(xiàn)貨/合約/期權(quán)/預(yù)測），加密貨幣只不過以十?dāng)?shù)年時(shí)間重演了一遍幾百年的金融史，其間加入了自己的特色需求或稱改進(jìn)。
CLOB 也并不是對(duì)納斯達(dá)克、芝商所的簡單模仿，拆文解字，中央、限價(jià)、訂單簿是分別發(fā)生在鏈上，最終促成今日繁榮景象。
1. 訂單簿：買/賣出價(jià)記錄機(jī)制。
2. 鏈上限價(jià)訂單簿：依據(jù)時(shí)間-價(jià)格的雙重排序的出價(jià)機(jī)制，限價(jià)指限定價(jià)格。
3. 鏈上中央限價(jià)訂單簿：指將限價(jià)訂單記錄在統(tǒng)一的系統(tǒng)，比如區(qū)塊鏈，此為中央的意思。
CME（芝商所）、Binance 、Hyperliquid 交易的 BTC 合約都可以是 CLOB，但在本文中，特指用公鏈/L2 架構(gòu)的 CLOB Perp DEX。
沿著第三點(diǎn)的討論，這里給出一個(gè)歷史性的解釋，技術(shù)路線之爭是 2021 年前后，ETH 主網(wǎng)貴、慢問題的延續(xù)，因?yàn)?2022 年 FTX 崩潰，把 DeFi Summer 末尾開啟的 Perp War 推遲到 2025 年。
圖片說明：Perp DEX（CLOB）譜系
圖片來源：@zuoyeweb3
Perp DEX 項(xiàng)目上線有先后，但基本可以分為 ETH L2、異構(gòu) VM（Solana）和 L1 EVM 三條路線，Celestia 屬于亂入 DA 方案，并不依賴于特定 VM 架構(gòu)。
歷史文件不具備現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)前人們不關(guān)心去中心化，而是只在乎交易效率，故不對(duì)此展開對(duì)比，4–>16–>24 個(gè)節(jié)點(diǎn)的 Hyperliquid 和普遍單一排序器的 L2，很難說誰更快，以及誰更去中心化，以及到底有什么意義。
人類的悲歡并不相通，我只覺得他們吵鬧。
技術(shù)投資有滯后性，2020 年的 DeFi Summer 在 2017/18 年便已經(jīng)埋下種子，在 2020 年末尾，Serum 已經(jīng)在 Solana 慢啟動(dòng)，具備如下幾個(gè)特點(diǎn)：
1. 流動(dòng)性前端和分潤
2. 預(yù)計(jì)支持現(xiàn)貨交易
3. 依托 Solona 高性能撮合交易
4. 節(jié)點(diǎn)鎖定賺 MegaSerum (MSRM)
5. 與 FTX 協(xié)同
6. 和 Wormhole 合作支持跨鏈
7. 跨鏈資產(chǎn)有 Yield 機(jī)制
8. 持有 SRM 費(fèi)用折扣
9. SRM 回購和銷毀機(jī)制
10. 預(yù)計(jì) SerumUSD 穩(wěn)定幣產(chǎn)品線
當(dāng)然，SRM 代幣的絕大部分份額并不分散，集中在 FTX 甚至 SBF 個(gè)人手中，2022 年的轟然倒塌，給了 Hyperliquid 更長時(shí)間去研發(fā)自身。
這并不是說 Hyperliquid 是 Serum 的模仿品，任何偉大產(chǎn)品都是工程組合或原創(chuàng)精神二選一，Hyperliquid 在技術(shù)選型、聯(lián)合做市商制造流動(dòng)性，以及代幣空投和風(fēng)險(xiǎn)控制上，都要比 Serum 強(qiáng)太多。
從 dYdX/Serum 到 Hyperliquid，大家都認(rèn)為將 Perp 這種資產(chǎn)類型搬遷到鏈上可行，只不過對(duì)技術(shù)架構(gòu)、去中心化和流動(dòng)性組織有所區(qū)別，但是依然沒有回答 CLOB 什么特性導(dǎo)致這種共識(shí)。
所以，Perp 這種資產(chǎn)為什么選擇 CLOB？
一個(gè)最合理的回答是 CLOB 的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)。
這還是一個(gè)歷史性的回答，并且跟 AMM DEX 有關(guān)，從 Bancor 到 Uniswap 和 Curve，圍繞以太坊打通了鏈上流動(dòng)性初始化和適用性的探索。
DEX 協(xié)議通過 x*y=k和 LP（流動(dòng)性提供者）避免了自身需要托管用戶資金，以及維持流動(dòng)性的兩大難題，只需專心維持協(xié)議安全性即可，LP 在手續(xù)費(fèi)分成刺激下，自行部署流動(dòng)性。
其后，LP 將流動(dòng)性成本最終轉(zhuǎn)移至用戶，反映在滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)上，即流動(dòng)性的制造：DEX 協(xié)議轉(zhuǎn)移至 LP，LP 轉(zhuǎn)移至用戶。
不過殘存的問題有兩個(gè)，LP 的無償損失和 AMM 價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力不足。
? 無償損失的根源在于兩種資產(chǎn)的交換，LP 需要對(duì)等添加雙重資產(chǎn)，但是二者變化趨勢并不一致，大部分都是穩(wěn)定幣對(duì)其他資產(chǎn)來增強(qiáng)穩(wěn)定性
? AMM 的價(jià)格是一種“市場價(jià)”，即 LP 和項(xiàng)目方、DEX 協(xié)議不能直接定義某種資產(chǎn)的價(jià)格，只能通過流動(dòng)性進(jìn)行干預(yù)
針對(duì)這兩個(gè)問題，前者的改進(jìn)是 Curve 的 USDC/USDT 等穩(wěn)定幣交易，盡量降低資產(chǎn)的雙向變化，依賴提升交易頻次來增加手續(xù)費(fèi)，與其說 Curve 適合穩(wěn)定幣對(duì)交易是特色，不如說是天生缺陷，其最新力作?Yield Basis?是通過經(jīng)濟(jì)學(xué)設(shè)計(jì)，用杠桿“抹除”無償損失。
后者的改進(jìn)極限是 CoW Swap 的 TWAP（時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格，Time-Weighted Average Price），通過是拆分單筆大額訂單至多筆小額訂單，以降低大額訂單對(duì)流動(dòng)性的沖擊，獲取最優(yōu)成交價(jià)格，是 Vitalik 的最愛。
但止步于此，Perp 鏈上交易，交易細(xì)節(jié)公開透明。如果采用 AMM 機(jī)制，調(diào)整流動(dòng)性進(jìn)行價(jià)格操縱非常簡單，1% 的價(jià)格變動(dòng)，對(duì)于現(xiàn)貨交易而言還算可以解釋，對(duì)于 Perp 而言，那就要排隊(duì)上天堂了。
AMM 的缺陷導(dǎo)致其不能用于、至少不能大規(guī)模用于 Perp 之上，需要一種不依賴流動(dòng)性變化來控制價(jià)格的技術(shù)，即價(jià)格要預(yù)先設(shè)定。
必須按報(bào)價(jià)進(jìn)行成交或者不成交，但是不能折扣性成交，才能維持 Perp 市場的正常運(yùn)行。
消除無償損失只是附帶效果，不同的技術(shù)架構(gòu)，就會(huì)引發(fā)不同的做市機(jī)制。
Perp 的價(jià)格敏感和 CLOB 的精確控制完美吻合，即資產(chǎn)會(huì)決定價(jià)格的變化，價(jià)格變化需要對(duì)應(yīng)技術(shù)架構(gòu)。
? 現(xiàn)貨的價(jià)格走勢較為平緩，這是其用戶能“容忍”滑點(diǎn)，以及 LP “容忍”無償損失的根本，即不會(huì)損失特別多；
? Pendle 通過對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行到期日的劃分，制造出兩種不同的價(jià)格走勢，進(jìn)而引發(fā)市場對(duì)其的不同側(cè)流動(dòng)性下注；
? 預(yù)測市場更為極端，只有（0,1）兩種情況，是最為離散的一種存在，可以理解為連續(xù)的概率最終坍縮為 0/1；
? Meme 市場更為極端，少數(shù)走向極端的指數(shù)變化，多數(shù)淪為趨向于 0 的無交易資產(chǎn)，內(nèi)外盤的理論與之契合；
? 永續(xù)合約變化最為極端，并且可以產(chǎn)生倒欠行為，因?yàn)槠鋬r(jià)格變化不止劇烈，且不會(huì)在 0 點(diǎn)停止，會(huì)向下蔓延；
? 外匯交易的價(jià)格最小，其日間價(jià)格變化在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，甚至?xí)a(chǎn)生規(guī)律性，映照的是全球主要經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定度。
AMM 制造了鏈上初始流動(dòng)性，培養(yǎng)了人們的交易習(xí)慣和沉淀資金，CLOB 更適合對(duì)價(jià)格進(jìn)行控制，實(shí)現(xiàn)更復(fù)雜的交易設(shè)置，不同于 AMM 的市場價(jià)，CLOB 依據(jù)時(shí)間–價(jià)格排序的買/賣價(jià)，在高效算法的加持下，實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格的精準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)。
說的是一輩子，差一年，一個(gè)月，一天，一個(gè)時(shí)辰，都不算一輩子。
CLOB 替代 AMM，完成 Perp 的價(jià)格發(fā)現(xiàn)之后，還需要組織市場流動(dòng)性，AMM DEX 通過兩次轉(zhuǎn)嫁（協(xié)議轉(zhuǎn)嫁 LP，LP 轉(zhuǎn)嫁用戶）完成個(gè)人 LP 的常態(tài)化存在。
但在價(jià)格和流動(dòng)性之間，還有 Perp 特色的規(guī)模現(xiàn)象。
Perp DEX 的問題相對(duì)復(fù)雜，AMM 只有在最終成交才計(jì)算得失，否則不論是用戶還是 LP，都只是浮盈浮虧的賬面計(jì)價(jià)，永續(xù)合約重點(diǎn)不是合約，而是永續(xù)。
多空之間存在費(fèi)率機(jī)制，即當(dāng)費(fèi)率為正時(shí)，多頭支付空頭，當(dāng)費(fèi)率為負(fù)時(shí)，空頭支付多頭。
從價(jià)格機(jī)制上看，這可讓合約價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格保持一致，當(dāng)合約價(jià)格低于現(xiàn)貨，表明市場偏空，為了維持市場本身的存在，需要多頭支付空頭費(fèi)用，否則完全沒有空頭，也就沒有永續(xù)合約市場的存在，反之亦然。
前文提及，AMM 是兩種資產(chǎn)之間的交易，但是 U 本位 BTC 合約，其實(shí)并不需要雙方交換 BTC，而是交換彼此對(duì) BTC 價(jià)格的預(yù)期，只不過約定俗成，用 USDC 來表示，以降低波動(dòng)性。
這種預(yù)期需要兩點(diǎn)：
1. 現(xiàn)貨資產(chǎn)能夠完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)，比如充分交易的 BTC 市場，越主流的幣種，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的越充分，不易出現(xiàn)黑天鵝事件；
2. 多空雙方均具備強(qiáng)大資金儲(chǔ)備，可以抵消杠桿倍數(shù)引發(fā)的極端行情，并且在極端行情出現(xiàn)時(shí)有效進(jìn)行處理。
即 Perp 的價(jià)格機(jī)制傾向于讓市場規(guī)模增大，這種規(guī)模引發(fā)了流動(dòng)性。
圖片說明：CLOB 清結(jié)算流程模式對(duì)比
圖片來源：@zuoyeweb3
在整個(gè) Perp 的交易流程中，可以分為下單、撮合、持倉、清算和結(jié)算五大部分，其中最難的是撮合和清算機(jī)制。
? 撮合是技術(shù)問題，即如何在買/賣的報(bào)價(jià)單中，以最高效率、最小時(shí)間進(jìn)行匹配，市場最終選擇是“中心化”。
? 清算是經(jīng)濟(jì)問題，可以將合約理解為非足額借貸，交易所允許你用少量本金撬動(dòng)大額倉位，這就是杠桿的本質(zhì)。
從表面看，交易所允許你用抵押品放大杠桿倍數(shù)，但實(shí)際上你要支付保證金來維持杠桿的存在，一旦跌破強(qiáng)平比例，則交易所拿走你的抵押品。
從里面看，清算在日常情況下，是多空雙方的自然行為，但前文提到 Perp 的價(jià)格是可以越過 0 無限蔓延，疊加杠桿的放大效應(yīng)，出現(xiàn)債務(wù)遠(yuǎn)超抵押品的價(jià)值。
一旦市場無法完成壞債的清算，則需要人為補(bǔ)充保證金、強(qiáng)行撤銷交易或者動(dòng)用保險(xiǎn)基金來覆蓋損失，但本質(zhì)上都是債務(wù)社會(huì)化，有債一起背。
Perp 的流動(dòng)性是維持規(guī)模的必然追求，但是 AMM 的個(gè)人 LP 無法完成的任務(wù)，除了資金體量限制以外，更需要專業(yè)做市商的高強(qiáng)度交易專業(yè)性。
道理并不復(fù)雜，個(gè)人 LP 部署在 AMM DEX 的流動(dòng)性不需要頻繁操作，但是 Perp DEX 需要時(shí)刻注意杠桿的極端性。
而在正常交易時(shí)，只要不觸發(fā)極端行情，那么存在類似 AMM 的 LP 刺激交易量機(jī)制，比如 GMX 模仿 AMM DEX 的 LP 機(jī)制，即以自身代幣刺激 LP 的交易積極性，研發(fā)出自身的 GLP 池，用戶可向其添加流動(dòng)性，進(jìn)而獲得手續(xù)費(fèi)等獎(jiǎng)勵(lì)。
其實(shí)這是個(gè)很“創(chuàng)新”的機(jī)制，第一次讓個(gè)人 LP 可以參與 Perp 的做市。
這種刷量機(jī)制會(huì)導(dǎo)致 Perp 的交易量（Volume）畸高，但是 OI（未平倉合約量，Open Interest）會(huì)在發(fā)幣后隨著 LP 的撤出而下降，最終進(jìn)入代幣和流動(dòng)性雙下降的死亡螺旋。
還可以得出一個(gè)結(jié)論，即 LP 要被動(dòng)承擔(dān)最終的清算，這也是 Perp 相較于 AMM 不同之處，AMM 用戶買定離手，LP 盈虧自負(fù)，但是 Perp 的 LP 竟然要替代項(xiàng)目方承擔(dān)清算職能，而且無法轉(zhuǎn)移至用戶。
所謂的保險(xiǎn)機(jī)制，保的是項(xiàng)目方的險(xiǎn)，保護(hù)不了 LP 自身。
GMX 和 Aster 刷交易量都會(huì)快速結(jié)束，Hyperliquid 的 HLP 日常運(yùn)行還算穩(wěn)定，但是面對(duì) $JELLYJELLY 時(shí)依舊是 HLP 承擔(dān)損失，本質(zhì)上已經(jīng)說明這種流動(dòng)性創(chuàng)造和保險(xiǎn)機(jī)制的不可靠。
上文提及，HyperCore 的手續(xù)費(fèi) 92% 以上用于 $HYPE 回購，8% 用于 HLP 分潤，也說明 Hyperliquid 并不看重 HLP 等機(jī)制的未來，HyperCore 的流動(dòng)性主要還是由專業(yè)做市商維持，他們看重的是節(jié)點(diǎn)分潤和 $HYPE 的增值。
保險(xiǎn)庫機(jī)制，可以說是 Perp 從 AMM 學(xué)過來的一個(gè)闌尾，直接拔網(wǎng)線或者增強(qiáng)交易深度都比這有效。
即使在 Aster 開啟 Perp DEX war 最熱的十月初，Hyperliquid 的市場份額也只下降 15% 左右，而 Volume 則被 Aster 反超好幾倍，也說明 CLOB 價(jià)格機(jī)制引發(fā)規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致的流動(dòng)性主要是指持倉量，而不是交易量。
也可以從側(cè)面說明，Hyperliquid 為何要發(fā)展 Unit 跨鏈橋和 BTC 現(xiàn)貨交易市場，并不是為了手續(xù)費(fèi)，而是為了價(jià)格的精確度，最終擺脫對(duì)幣安報(bào)價(jià)的依賴。
CLOB 也可以用于現(xiàn)貨交易，AMM 被 AC 改造也可用于永續(xù)合約。
關(guān)心價(jià)格和資產(chǎn)的適配，不要被技術(shù)參數(shù)迷失方向。
Life will find its way out.
幣安年 15 萬億美元基本上是 Perp 交易的上限，但是外匯市場日交易量就在 10 萬億美元左右，年交易量是 Perp 的 300 倍，Hyperliquid 的架構(gòu)也在遷移至 HyperEVM 上，尤其是 HIP-3/4 等預(yù)期發(fā)展的外匯、期權(quán)和預(yù)測市場等新資產(chǎn)。
可以理解為 Perp 遲早會(huì)觸頂，在資產(chǎn)和價(jià)格的相互競爭中，更適合新一代資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的技術(shù)架構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)，比如 RFQ 等。
但毫無疑問，不會(huì)再是區(qū)塊鏈中心化程度之爭，2021 年技術(shù)之爭只是無聊的 Call Back，關(guān)注區(qū)塊鏈的技術(shù)架構(gòu)，本質(zhì)上是活在過去無法自拔。
無論 OI 或者交易量是否繼續(xù)增長，CLOB 之爭已經(jīng)結(jié)束，2018 年才是 DeFi Summer，2022 年 Hyperliquid 已經(jīng)勝利，接下來要看 HyperEVM 能否擠進(jìn)最后的公鏈晚餐，預(yù)測 Monad 發(fā)幣后還會(huì)不會(huì)存在很無聊，HyperEVM 能否生態(tài)閉環(huán)才足夠有趣。
喜來順財(cái)經(jīng)
