作者：土澳大獅兄BroLeon；來源：X，@BroLeonAus
今天看到很多KOL的推文下面還是有人在問，為什么崩潰之夜很多山寨竟然能插針到接近歸零的位置。 我之前曾經也有過類似的疑惑，直到我后來搞明白MM到底是怎么在CEX里運轉的。
@yq_acc?的帖子專門講到了崩盤之夜做市商們的行為和邏輯，非常值得有耐心搞清楚運營機制的小伙伴們讀一下。 但我今天就著1011那天的情況來簡單解釋一下大家常見關于MM的誤解和疑問，如果我的解釋有誤歡迎做市商朋友們拍磚。
中心化交易所CEX其實只是提供了一個臺子（賭場），上面常年活躍的角色除了項目方（各色賭桌），交易員和用戶（賭客），還有形形色色提供流動性的做市商（Market Maker，后面簡稱MM）。 當然實際上提供了流動性的不止MM，項目方有時候自己也會在 CEX 提供初始流動性，尤其是上新幣時。散戶自己去掛的限價買賣單累積起來也一樣貢獻了“市場深度”，不過相較于專業做市商，散戶流動性更“脆弱”
MM的存在意義是讓每個賭桌都能隨時下單，不至于賭客過去想賭的時候沒有對手盤，通俗點說，就像潤滑劑，沒有他們，市場會非常“干”。 沒有做市商，買賣雙方需要直接匹配，這會造成成交價差極大，小額交易也能引起大幅波動。
你去CEX里試著在大幣和特別冷門的小幣都下點單就能感覺到大幣上大資金隨便進出幾乎沒有波動，而小幣可能幾萬刀可以砸出20%的坑。
最簡單的一點因為需要鋪巨額資金，其次是因為合規。
隨著代幣越來越多，每個代幣都需要流動性，這累積起來是一筆非常大的數字，從CEX來說，最劃算的事情是做好賭場這個臺子，讓各路人馬上去演戲，而不是自己什么都做。
所以在監管嚴格的地區（如美國）， Coinbase、Kraken 之類的交易所 必須嚴格區分撮合與做市業務，Coinbase 甚至專門成立獨立的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。
如果CEX做MM很容易變成既做裁判又做球員：既掌握用戶數據（訂單簿、止損點位、倉位方向），又能在自營賬戶里交易，搞出利益沖突。 這也是之前某些友商所爆出CEX自己下場與用戶對賭引起爭論的原因之一。
這里主要分成被動做市MM和主動做市MM兩類，賺錢的方式很不一樣。 知名的被動做市商包括 Wintermute GSR Amber Jump 等，主動做市商大都比較低調，但數量不少，很多妖幣就是出自他們之手。
被動MM賺錢渠道主要是項目方給的激勵（維持盤口24小時厚度），常見結構是固定費用 + 浮動激勵，比如「月費 $50K + 占成交量 0.05% 獎金」。
然后還有夸所套利，他們常同時在多個CEX、DEX活躍，當價格不同步時，立即套利： 主動MM就不一樣了，他們與項目方往往深度捆綁，協助項目方掌控絕大部分流動籌碼，然后通過配資拉高吸引市場追高砸盤收割，或者軋空等更靈活的市場行為來賺錢。
之前很多散戶的噩夢?$TRB?$MYX?包括最近的?$COAI?等都是主動mm的杰作。
很多項目在最初階段可能與 3 家左右MM簽約，然后經過一段時間的考察、比較、淘汰后，剩下一至兩家作為主MM維持長期流動性支持。
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回歸正題，1011的時候為什么會出現很多山寨幣瞬間暴跌到不可思議的情況？跟做市商們的行為有關系嗎？
我的答案是：有，而且很大。
首先，據我所知在幣安上活躍的MM大概有50-70家，在市場行情穩定的時候支撐起了絕大部分代幣的流動性厚度。 不過隨著市場上山寨幣數量的急劇膨脹和流動性減弱，很多山寨老幣小幣的流動性都僅僅集中在盤口附近（買10賣10？），像是雞蛋的殼一樣。 在非極端情況下，MM通過不斷的買入賣出，可以穩穩的吃點差，這時候他們的利益與項目方們保持一致，而且運轉良好。 在1011 USDE脫錨引發 wBETH和BnSOL 暴跌進而形成循環暴跌的時候，
市場出現了一個大問題：?MM的利益與維持項目方的深度產生了巨大沖突，再通俗一點，誰再繼續維持買單深度，誰就會被砸的媽都不認識。
這時候如果是你，你怎么辦？
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我們來看時間線：
4:40am?實時跟蹤數據顯示災難性流動性撤離開始。主要大幣上市場深度從 $1.2M 開始暴跌。
5:00am?關鍵拐點，狀況急劇惡化，買賣價差擴大，訂單簿深度減少。這是大量MM從防御性頭寸轉向完全撤離的時候。 5:20am 混亂頂峰，當時幾乎市場上已經沒有MM還在繼續保持提供服務，尤其是只簽約了一兩家MM的小幣，雞蛋殼被擊碎后下面托單是真空地帶，所以會出現暴跌98%的情況（很久之前散戶就已經不能再太低的地方掛單了）
5:35am?做市商開始謹慎回歸，逐漸達到大災難前的80%-90%，但災難已經形成了。 從這張圖可以看到流動性是如何迅速消失的：
所以，其實可以推斷出當時的真實情況是： 幾乎所有還清醒著的MM在4.40后已經開始預感到風暴的到來，聰明的在后續的20分鐘內提前撤出了自己的所有托單離開戰場。
更多MM在再之后的20分鐘里形成了踩踏逃離，恐慌下幾乎沒幾家還會愿意去遵守與項目方簽訂的MM協議 — 那會兒不走虧的錢遠遠大于項目方給的一點甜棗。
那一刻，所有理性的交易者都在自保模式 — 不求賺差，只求不死。
而事實上當時沒有及時起床發現問題的MM，在這一波中都損失慘重，其中不乏睡醒后發現虧了幾億美金的，未來24*7的跨時區配置很可能成為MM團隊的標配。 為什么當時幣安與其他CEX之間的價差那么大沒有人去搬磚？ 別忘了，主流 CEX 的流動性其實是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberland 同時在 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 等平臺做市。當其中一個平臺風險劇烈時（例如幣安期貨清算激增）， 做市商會統一下撤所有交易所掛單，以避免被牽連爆倉。 所以在市場最混亂，CEX間差價最大的那幾分鐘，整個市場都進入了流動性休克狀態（Liquidity Shock），幣安是遞歸爆倉的主陣地，沒人搬磚拉平幣價，可不就價格最低？
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所以我長文的結論是： 當前的做市商制度其實是有局限性的，在市場正常的時候一切運轉的如同精密的機器，但在市場出現黑天鵝的時候，只會跟散戶恐慌踩踏一般的爭奪誰更早出逃。
單純說是幣安拔網線惡意收割，只能說是對MM體系并不了解，幣安靶子比較大吧，幣安不等于MM，這是兩碼事。當然引發黑天鵝的是USDe循環貸這個結構性風險，幣安在防范上是有責任的。 但這次暴跌的確暴露出了很多問題，其中包括運作多年看似極為穩健的做市商MM制度，未來如果CEX們想要更進一步，如何解決這個樹倒猢猻散的松散合作模式?也很重要。
喜來順財經
