原標題：Why did Bitcoin’s largest buyers suddenly stop accumulating?
來源：CryptoQuant；編譯：喜來順財經
在 2025 年的大部分時間里，比特幣的底部看起來堅不可摧，這得益于企業財庫部門和ETF之間看似不太可能的聯盟的支持。
企業發行股票和可轉換債券來購買比特幣，而ETF資金的流入也悄然吸收了新增供應。這些因素共同造就了持久的需求基礎，幫助比特幣抵御了日益緊縮的金融環境。
現在，這種基礎正在發生轉變。
11 月 3 日，Capriole Investments 的創始人 Charles Edwards 在X 上發表文章稱，隨著機構積累速度的放緩，他對市場的樂觀預期有所減弱。
他指出：“七個月來，機構凈買入量首次跌破每日挖礦供應量。情況不妙。”
比特幣機構購買量（來源：Capriole Investments）
據Edwards稱，即使其他資產的表現優于比特幣，這也是讓他保持樂觀的關鍵指標。
然而，他指出，在目前情況下，大約有 188 家企業財庫部門持有大量比特幣，其中許多企業的商業模式僅限于其代幣敞口。
沒有哪家公司比 MicroStrategy更能代表企業比特幣交易，該公司最近將其名稱縮短為Strategy。
由邁克爾·塞勒領導的這家軟件制造商已經轉型為一家比特幣財庫公司，目前持有超過 674,000 枚比特幣，鞏固了其作為最大單一企業持有者的地位。
然而，近幾個月來，其購買節奏已大幅放緩。
作為參考，Strategy在第三季度增持了約43,000枚比特幣，這是該公司今年以來最低的季度購買量。考慮到該公司在此期間部分比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數字并不令人意外。
CryptoQuant 分析師 JA Maarturn 解釋說，這種放緩可能與該策略的凈資產值下降有關。
他表示，投資者過去曾為Strategy資產負債表上的每一美元比特幣支付高額的“凈值溢價”，實際上是通過杠桿作用讓股東分享比特幣上漲的收益。但自年中以來，這一溢價已經收窄。
由于估值利好因素減少，發行新股購買比特幣不再像以前那樣具有增值作用，從而削弱了籌集資金的動力。
Maarturn 指出：“籌集資金更加困難。股權發行溢價已從208%降至4%。”
MicroStrategy 的股票溢價（來源：CryptoQuant）
與此同時，降溫的浪潮不僅限于 MicroStrategy。
Metaplanet是一家在東京上市的公司，其模式效仿美國比特幣先驅MicroStrategy，在經歷大幅下跌后，其股價最近跌破了自身比特幣持有量的市值。
作為回應，該公司批準了股票回購計劃，同時出臺了新的融資指南，以擴大其比特幣儲備。此舉表明該公司對其資產負債表充滿信心，但也凸顯了投資者對“數字資產儲備”商業模式的熱情正在減退。
事實上，比特幣財庫收購速度的放緩導致了其中一些公司之間的合并。
上個月，資產管理公司Strive宣布收購規模較小的比特幣儲備公司Semler Scientific。這項交易將使這些公司能夠以溢價持有近11,000枚比特幣，而比特幣在業內正逐漸成為一種稀缺資源。
這些例子反映的是結構性制約，而非信念的喪失。當股權或可轉換債券發行不再享有市場溢價時，資本流入就會枯竭，企業資本積累自然也會放緩。
現貨比特幣 ETF長期以來被視為新增供應的自動吸收者，但現在也出現了類似的疲軟跡象。
在 2025 年的大部分時間里，這些金融投資工具占據了凈需求的主導地位，其創建量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史新高期間。
但到了10月下旬，資金流動開始變得不穩定。由于投資組合經理調整倉位，風險部門也根據不斷變化的利率預期削減了投資敞口，導致某些周的資金流入轉為負值。
這種波動標志著比特幣ETF行為進入了一個新階段。
宏觀經濟環境趨緊，市場對快速降息的預期已經消退；實際收益率上升，流動性狀況降溫。
盡管如此，對比特幣的需求依然強勁，但現在這種需求是以爆發式增長而非持續不斷的浪潮形式出現的。
SoSoValue 的數據印證了這一轉變。10 月的前兩周，數字資產投資產品吸引了近 60 億美元的資金流入。
然而，到月底，由于贖回額增加到超過 20 億美元，部分收益被逆轉。
比特幣ETF每周資金流動情況（來源：SoSoValue）
這種模式表明，比特幣ETF已經發展成為真正的雙向市場。它們仍然提供充足的流動性和機構投資者的參與渠道，但不再是單向積累的工具。
當宏觀經濟信號出現波動時，ETF投資者可以像當初買入一樣迅速地賣出。
這種不斷變化的形勢并不一定意味著經濟衰退，但確實意味著波動性會更大。隨著企業和ETF的吸納能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受到短期交易者和宏觀經濟情緒的影響。
Edwards認為，在這種情況下，貨幣寬松、監管明朗化或股票市場風險偏好回歸等新的催化劑可能會重新點燃機構投資者的購買熱情。
然而，由于邊際買家目前看起來更加謹慎，這使得價格發現對全球流動性周期更加敏感。
因此，這種影響是雙重的。
首先，曾經起到支撐作用的結構性投標正在減弱。
在供需不足時期，由于穩定的買家減少，抑制波動的能力下降，日內價格波動可能會加劇。2024年4月減半政策雖然機械地減少了新增供應，但如果沒有持續的需求，稀缺性本身并不能保證價格上漲。
其次，比特幣的相關性正在發生變化。隨著資產負債表擴張放緩，比特幣可能再次與更廣泛的流動性周期保持一致。實際收益率上升和美元走強可能會對價格構成壓力，而寬松的市場環境則可能使其在風險偏好上漲行情中重回領先地位。
從本質上講，比特幣正在重新進入宏觀反身性階段，其行為越來越不像數字黃金，而更像一種高貝塔風險資產。
與此同時，這一切都不能否定比特幣作為一種稀缺、可編程資產的長期發展前景。
相反，這反映出制度性因素的影響力日益增強，這些因素曾經使比特幣免受散戶價格波動的影響。正是當初推動比特幣進入主流投資組合的機制，如今也使其與資本市場的引力更加緊密地聯系在一起。
接下來的幾個月將考驗該資產在沒有自動企業或 ETF 資金流入的情況下，能否維持其價值儲存吸引力。
如果歷史可以作為參考，那么比特幣往往會適應：當一個需求渠道放緩時，另一個需求渠道往往會出現——無論是來自主權儲備、金融科技整合，還是宏觀寬松周期中散戶參與的重新增加。
喜來順財經
