作者：Arthur Hayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：喜來順財經
贊美中本聰閣下！時間和復利的存在對所有人都一視同仁。
即使對政府而言，支付方式也只有兩種：動用儲蓄或舉債。對政府來說，儲蓄相當于稅收。稅收不太受歡迎，但支出卻很受歡迎。因此，在向平民和權貴分發(fā)好處時，政客們更傾向于發(fā)行債務。政客們總是喜歡向未來借錢以贏得當下連任，因為當賬單到期時，他們早已不在其位。
如果所有政府，由于其官員的激勵使然，都天生傾向于發(fā)行債務而非增加稅收來分發(fā)好處，那么接下來的問題是：政府債務買家如何為這些購買提供資金？他們是動用儲蓄/權益，還是通過借錢來融資購買？
就"美國治世"而言，回答這些問題對我展望未來的美元貨幣創(chuàng)造至關重要。如果美國國債的邊際買家是通過融資來購買，那么我們可以觀察是誰在借錢給他們。一旦我們知道了債務買家的身份，我們就可以確定他們是無中生有地創(chuàng)造貨幣，還是使用自己的權益來放貸。如果在回答了所有問題后，我們發(fā)現(xiàn)某個國債買家是通過創(chuàng)造貨幣來放貸的，那么我們就可以進行以下邏輯跳躍：
政府發(fā)行債務會增加貨幣供應量。
如果這個說法成立，那么我們就可以估算該買家所能提供的最大信貸額度（假設存在一個上限）。
這些問題之所以重要，是因為我將論證：如果政府借貸按照"太大而不能倒"銀行、美國財政部和國會預算辦公室預測的那樣持續(xù)下去，那么美聯(lián)儲的資產負債表也將隨之增長。如果美聯(lián)儲的資產負債表增長，這對美元流動性是積極的，并最終會推高比特幣和其他加密貨幣的價格。
讓我們逐步分析這些問題，評估這個邏輯謎題。
問題一：美國總統(tǒng)特朗普會通過增稅來彌補赤字嗎？
回答：不會。他和共和黨最近剛剛延長了2017年的減稅政策。
問題二：財政部是否正在通過借錢來彌補聯(lián)邦赤字，并且未來會繼續(xù)這樣做？
回答：是的。
以上是來自"太大而不能倒"銀行以及一些美國政府機構的估算。如你所見，預計赤字約為2萬億美元，并通過發(fā)行約2萬億美元的債務來彌補。
鑒于前兩個問題的答案都是肯定的，那么：
年度聯(lián)邦赤字 = 年度財政部債務發(fā)行量
讓我們逐步分析國債的主要買家以及他們如何為自己的購買融資。
外國央行
如果"美國治世"連俄羅斯（一個核大國和世界上最大的商品出口國）的錢都敢沒收，那么沒有任何一個美國國債的外國持有者是安全的。意識到被征用的風險后，外國央行的儲備管理者寧愿購買黃金也不愿購買美國國債。因此，自2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭后，黃金才開始真正飆升。
美國私營部門
根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024年的個人儲蓄率為4.6%。同年，美國聯(lián)邦赤字占GDP的6%。鑒于赤字規(guī)模大于儲蓄率，私營部門不可能是國債的邊際買家。
商業(yè)銀行
美國四大商業(yè)銀行（注：摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行）是否在大量購買國債？沒有。
如圖所示，在2025財年，四大銀行購買了約3000億美元的國債。而在同一財年，財政部發(fā)行了19,920億美元的國債。盡管這個群體無疑是國債的重要買家，但他們并非最后的邊際買家。
相對價值（Relative Value，RV）對沖基金
根據(jù)美聯(lián)儲最近一篇論文的承認，RV基金是美國國債的邊際買家。
"我們的研究結果表明，開曼群島的對沖基金正日益成為美國國債票據(jù)和債券的邊際外國買家。如圖5所示，在2022年1月至2024年12月期間，即美聯(lián)儲通過到期國債滾降來縮減其資產負債表規(guī)模的時候，開曼群島對沖基金凈購買了1.2萬億美元的國債。假設這些購買完全由國債票據(jù)和債券構成，它們吸收了票據(jù)和債券凈發(fā)行量的37%，幾乎與所有其他外國投資者的總和相當。"
交易策略：
買入現(xiàn)貨國債
對比
賣出相應的國債期貨合約
感謝 Joseph Wang 提供的這張圖表。SOFR（Secured Overnight Funding Rate，有擔保隔夜融資利率）成交量是衡量RV基金參與國債市場規(guī)模的代理指標。如你所見，債務負擔的增長與SOFR成交量的增長相對應。這表明RV基金是國債的邊際買家。
RV對沖基金進行此交易是為了賺取兩種工具之間的差價。因為利差非常小（以基點衡量；1基點 = 0.01%），所以真正賺錢的唯一方法是為國債購買融資。這就引出了本文最重要的部分，以理解美聯(lián)儲接下來會做什么：RV基金如何為其國債購買融資？
RV基金通過回購協(xié)議為其國債購買融資。在一個無縫交易中，RV基金抵押其購買的國債，以隔夜利率借入現(xiàn)金，然后使用借來的現(xiàn)金結算國債購買。如果現(xiàn)金充裕，回購利率將在或略低于聯(lián)邦基金利率上限交易。為什么？
讓我們回顧一下美聯(lián)儲如何操縱短期利率。美聯(lián)儲有兩個政策利率：聯(lián)邦基金利率上限和下限；目前分別為4.00%和3.75%。為了迫使有效的短期利率（SOFR或有擔保隔夜融資利率）落在該區(qū)間內，美聯(lián)儲使用了一些生硬的工具。我按利率從低到高的順序簡要介紹：
逆回購便利（Reverse Repo Facility ，RRP）
合格對象：貨幣市場基金和商業(yè)銀行
目的：存放在這里的隔夜現(xiàn)金可獲得由美聯(lián)儲支付的利息。
利率：聯(lián)邦基金利率下限
準備金余額利息（Interest on Reserve Balances ，IORB）
合格對象：商業(yè)銀行
目的：銀行獲得其存放在美聯(lián)儲的超額準備金的利息。
利率：介于聯(lián)邦基金利率下限和上限之間
常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）
合格對象：商業(yè)銀行和其他金融機構
目的：當現(xiàn)金緊張時，允許金融機構抵押合格證券（主要是國債）并從美聯(lián)儲獲得現(xiàn)金。實際上，美聯(lián)儲印鈔并交換抵押的證券。
利率：聯(lián)邦基金利率上限
把它們放在一起，我們得到這個關系：
聯(lián)邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 聯(lián)邦基金利率上限
這是一張現(xiàn)實世界數(shù)值的圖表，有助于可視化這些關鍵美元貨幣市場利率之間的關系。頂部，橙色（SRF）和綠色（聯(lián)邦基金利率上限）相等。緊接其下是紅線（IORB）。洋紅線（SOFR）通常在上下限之間波動。黃色（聯(lián)邦基金利率下限）和白色（RRP）相等。
SOFR是基于多種類型回購交易利率的綜合指數(shù)。與基于銀行報價的倫敦銀行同業(yè)拆借利率不同，SOFR基于實際市場交易。這是美聯(lián)儲的目標利率。如果SOFR交易高于聯(lián)邦基金利率上限，則意味著現(xiàn)金緊張，這是個問題。因為一旦現(xiàn)金緊張，SOFR會飆升，骯臟的法幣金融體系就會停滯。這是因為流動性的邊際買家和供應者都使用了杠桿。如果他們無法以聯(lián)邦基金利率可靠地展期其負債，他們將首先遭受巨大損失，隨后停止向系統(tǒng)提供流動性。令人擔憂的是，由于無法獲得廉價杠桿，將無人參與國債市場。（注：上周五10月31日SOFR飆升至4.22%，而上周美聯(lián)儲已再次降息，SOFR理應維持在4.00%左右）
是什么導致SOFR交易高于聯(lián)邦基金利率上限？要回答這個問題，我們必須首先詢問誰是回購市場中現(xiàn)金的邊際提供者？貨幣市場基金和商業(yè)銀行向回購市場提供現(xiàn)金。讓我們假設他們是利潤最大化實體，來審視他們這樣做的原因。
貨幣市場基金的目標是盡可能承擔最小的信用風險，并賺取短期利率。這意味著貨幣市場基金主要通過將資金存放在RRP、在回購市場出借現(xiàn)金以及購買國庫券來賺取回報。在這三種情況下，他們承擔的是美聯(lián)儲或美國財政部的信用風險，這基本上是無風險的，因為政府總是可以印鈔來償還債務。在RRP余額耗盡之前，存放在那里的數(shù)十億或數(shù)萬億美元將為回購市場提供現(xiàn)金。這是因為RRP利率 < SOFR利率，所以利潤最大化的貨幣市場基金會將現(xiàn)金從RRP中取出，并將其借給回購市場。但現(xiàn)在RRP余額為零，因為國債利率非常有吸引力；貨幣市場基金通過借錢給美國政府來實現(xiàn)利潤最大化。
隨著貨幣市場基金退出游戲，商業(yè)銀行必須填補缺口。它們將樂意將準備金借給回購市場，因為IORB < SOFR。限制銀行愿意以"合理"水平（即 SOFR <= 聯(lián)邦基金利率上限）提供現(xiàn)金意愿的因素，取決于其準備金的充裕程度。各種監(jiān)管要求迫使銀行保持一定量的準備金，一旦資產負債表容量減少，它們必須收取越來越高的利率才能向回購市場提供現(xiàn)金。自2022年初美聯(lián)儲開始量化緊縮以來，銀行損失了數(shù)萬億美元的準備金。
從2022年起，現(xiàn)金的兩個邊際提供者——貨幣市場基金和銀行——擁有的可用于供應回購市場的現(xiàn)金都減少了。在某個時點，兩者都不愿意或無法以等于或低于聯(lián)邦基金利率上限的利率向回購市場提供現(xiàn)金。與此同時，能夠以合理利率供應回購市場的現(xiàn)金供給減少，而對上述現(xiàn)金的需求卻在上升。需求上升是因為前總統(tǒng)拜登和現(xiàn)在的特朗普繼續(xù)花費巨額資金，這需要發(fā)行更多的國債。這些債務的邊際買家——RV基金——必須在回購市場為這些購買融資。如果他們無法可靠地以等于或略低于聯(lián)邦基金利率上限的利率每日獲得資金，他們將不會購買國債，而美國政府將無法以可承受的利率為自己融資。
由于2019年發(fā)生了類似情況，美聯(lián)儲創(chuàng)建了SRF。只要提供可接受的抵押品形式，美聯(lián)儲就可以使用其印鈔機以SRF利率提供無限量的現(xiàn)金。因此，RV基金可以確信，無論現(xiàn)金多么緊張，他們總能在最壞情況下以聯(lián)邦基金利率上限獲得資金。
如果SRF余額高于零，那么我們就知道美聯(lián)儲正在用印出來的錢為政客們的支票兌現(xiàn)。
國債發(fā)行量 = 美元供應量的增加
上圖是（SOFR - 聯(lián)邦基金利率上限）。當該差值接近零或為正時，現(xiàn)金緊張。在這些時期，SRF（圖下半部分，單位為十億美元）會出現(xiàn)顯著使用。使用SRF使借款人能夠避免支付更高的、未被操縱的SOFR利率。
美聯(lián)儲可以通過兩種方式確保系統(tǒng)中有充足的現(xiàn)金，以促進RV基金購買國債所需的回購。第一種是通過從銀行購買證券來創(chuàng)造銀行準備金。這是教科書式的量化寬松定義。第二種是通過SRF向回購市場自由放貸。
正如我多次說過，量化寬松是一個骯的詞匯。即使是最不懂金融的平民現(xiàn)在也明白 QE = 印鈔 = 通貨膨脹。當通脹加劇時，普通公民會投票給反對黨。鑒于特朗普和貝森特希望經濟過熱運行，他們不想因信貸推動的經濟擴張所導致的高通脹而受到指責。因此，美聯(lián)儲將盡其所能，一本正經地宣稱其政策組合不是量化寬松，也不會助長通脹之火。最終，這意味著SRF將成為印刷貨幣進入全球金融體系的渠道，而不是使用量化寬松來創(chuàng)造更多的銀行準備金。
這將爭取一些時間，但國債發(fā)行的指數(shù)級擴張最終將迫使SRF被反復使用。請記住，貝森特不僅需要每年發(fā)行2萬億美元來為政府提供資金，還必須發(fā)行數(shù)萬億美元來展期到期債務。隱形量化寬松將很快開始。我不知道它何時開始。但如果當前的貨幣市場狀況持續(xù)下去，國債規(guī)模呈指數(shù)級增長，那么作為最后貸款人的SRF余額也必須增長。隨著SRF余額的增長，世界上的法定美元數(shù)量也會擴大。這種現(xiàn)象將重新點燃比特幣牛市。
在從現(xiàn)在到隱形量化寬松開始之間，人們需要保存實力。預計市場會出現(xiàn)震蕩，尤其是在美國政府停擺結束之前。美國財政部通過其債務拍賣正在借錢（美元流動性負面），但并未支出（美元流動性正面）。
財政部一般賬戶（Treasury General Account，TGA）比8500億美元的目標高出約1500億美元，這筆額外的流動性要到政府重新開門后才會釋放到市場中。這種流動性抽走是當前加密市場疲軟的原因之一。
鑒于2021年比特幣歷史高點的四年周期紀念日即將來臨，許多人會將這段市場疲軟和沉悶期誤認為是頂部并拋售他們的持倉——前提是他們沒有在幾周前山寨幣崩盤中被消滅。
這是一個錯誤，美元貨幣市場的運作機制不會說謊。市場的這個角落籠罩在晦澀難懂的行話中，但一旦你將術語翻譯成"印錢"或"銷毀錢"，就很容易知道該如何跳舞了。
喜來順財經
