最近比特幣大跌，微策略的日子也不好過。
MSTR 的股價從474美元的高點跌到了177美元，跌幅67%。同期比特幣從10萬美元跌到8.5萬，跌了15%。
更要命的是mNAV，即市值相對于比特幣凈值的溢價。
巔峰時期，市場愿意為 MSTR 持有的每1美元比特幣支付2.5美元，現在這個數字是1.1美元，幾乎沒有溢價了。
過去的模式是：發行股票→買入比特幣→股價上漲（因為有溢價）→再發行更多股票。現在溢價消失，發股票買幣變成了一個零和游戲。
為什么會這樣？
當然，比特幣最近大跌是原因之一。但 MSTR 跌得比BTC慘這么多，背后還有一個更大的恐慌：
MSTR 可能要被踢出全球主要股票指數了。
簡單說，全球有數萬億美元的基金是“被動投資”，它們不挑股票，只是機械地買入指數里的所有成分股。
如果你在指數里，這些錢自動買你；如果你被踢出去，這些錢必須賣掉你，沒得商量。
這個決定權掌握在幾家大型指數公司手里，MSCI 就是其中最重要的一家。
現在，MSCI正在考慮一個問題：當一家公司77%的資產都是比特幣時，它還算是一家正常公司嗎？還是說，它其實是一個披著上市公司外衣的比特幣基金？
2026年1月15日，答案將揭曉。如果 MSTR 真的被踢出去，約88億美元的被動資金將被強制撤離。
對于一家靠印股票買幣為生的公司來說，這幾乎是死刑判決。
MSCI 是什么？想象它是股市的"高考出題組"。
全球數萬億美元的養老金、主權基金、ETF都在跟蹤MSCI編制的指數。這些基金不做研究、不看基本面，它們的任務就是完全復制指數——指數里有什么，它們就買什么；指數里沒有的，一股都不碰。
今年9月，MSCI開始討論一個問題：
如果一家公司的數字資產（主要是比特幣）超過總資產的50%，它還能算是“正常的上市公司”嗎？
10月10日，MSCI發布了正式咨詢文件。文件的邏輯很直接：持有大量比特幣的公司更像是投資基金而不是“經營企業”。而投資基金，從來不被允許進入股票指數。就像你不會把一個債券基金放進科技股指數一樣。
MicroStrategy的現狀是什么？截至11月21日，公司持有649,870枚比特幣，按當前價格約567億美元。而公司的總資產約730-780億美元。比特幣占比：77-81%。
遠遠超過了50%的紅線。
更糟的是，CEO Michael Saylor從不掩飾他的意圖。
他在多次公開場合表示，軟件業務季度收入僅1.16億美元，存在的主要目的是“提供現金流來服務債務”和“為比特幣戰略提供監管合法性”。
如果被踢出會怎樣？
根據11月20日摩根大通的研究報告，如果 MSTR 僅被MSCI剔除，將面臨約28億美元的被動資金流出。但如果其他主要指數提供商（納斯達克、羅素、富時等）跟進，總流出可能達到88億美元。
MSTR 目前被納入多個主要指數：MSCI USA、納斯達克100、羅素2000等。追蹤這些指數的被動基金總共持有約90億美元的 MSTR 股票。
一旦被剔除，這些基金必須賣出。它們沒有選擇權，這是寫在基金章程里的規定。
88億美元是什么概念？MicroStrategy的日均交易量約30-50億美元，但這包括了大量高頻交易。如果88億的單向賣壓在短期內釋放，相當于連續兩三天只有賣盤沒有買盤。
要知道，MSTR的日均交易量是30-50億美元，但這包括了高頻交易和做市商提供的流動性。88億的單向拋壓，相當于2-3天的全部交易量都是賣盤。買賣價差會從目前的0.1-0.3%擴大到2-5%。
歷史告訴我們，指數調整是無情的。
2020年特斯拉被納入標普500時，一天之內成交量達到平時的10倍。反過來也一樣，當通用電氣2018年被踢出道瓊斯指數時，股價在消息公布后的一個月內又跌了30%。
12月31日，咨詢期結束。明年1月15日，正式的判決將公布。如果按照目前 MSCI 咨詢文件的規則看，被踢出幾乎是定局。
MicroStrategy過去5年的核心策略可以簡化為一個循環：發行股票籌錢→買比特幣→股價上漲→再發更多股票。
這個模式能運轉的前提是股票必須有溢價。如果市場愿意為公司持有的每1美元比特幣支付2.5美元（mNAV=2.5倍），那么發新股買幣就能創造價值。
你稀釋10%的股份，但資產可能增加15%，股東總體還是賺的。
2024年高峰期，MicroStrategy的mNAV確實達到過2.5倍，甚至短暫觸及3倍。市場給出溢價的理由包括 Saylor 的執行力、先發優勢、以及這是機構間接持有比特幣的便捷通道。
但現在mNAV跌到了1，基本是平價。
市場或許已經在提前為微策略從MSCI中被剔除這件事定價。
一旦被踢出主要指數，MicroStrategy會從一個主流股票變成一個小眾的比特幣投資工具。參考案例是Grayscale比特幣信托（GBTC），在有了更好的比特幣ETF之后，它從溢價40%變成了長期折價20-30%。
當mNAV接近1的時候，飛輪就轉不動了。
發行價值100億的新股票，買入100億的比特幣，公司總價值還是沒變。左手倒右手，除了稀釋老股東，什么都沒創造。
債務融資這條路還在，MicroStrategy已經發了70億美元的可轉債。但債務是要還的，而且在股價下跌時，可轉債會變成純債務負擔而不是準股權。
面對MSCI可能剔除的威脅，Michael Saylor的回應很有他的風格。
11月21日，他在X上發了一篇長文，核心觀點是：MicroStrategy不是基金，不是信托，也不是控股公司。并且用了語言的藝術來規避 MSCI 的定性：
“我們是一家擁有5億美元軟件業務的上市經營公司，采用了獨特的比特幣資本戰略。”
他強調，基金和信托只是被動持有資產，而MicroStrategy在“創造、構建、發行和運營”。今年公司完成了五次數字信貸證券的公開發行：STRK、STRF、STRD、STRC和STRE。
言下之意是：我們不是簡單地囤幣，而是在進行復雜的金融操作。
但市場似乎不太在意這些辯解。
MSTR 的股價走勢已經與比特幣脫鉤，不是說相關性降低，而是跌得比比特幣還慘。這很可能反映了市場對其指數地位的擔憂。
Cycle Capital 合伙人 Joy Lou 發帖指出，股票被剔除后90天內，日均交易量可能暴跌50-70%。
更要命的是債務問題。MSTR 有70億美元可轉債，轉換價從143美元到672美元不等。如果股價跌到180-200美元區間，債務壓力會急劇增加。
她的結論很悲觀。流動性枯竭后，MSTR 跌破 150 美元的風險會急劇上升。
其他社區分析的聲音里，也不乏悲觀情緒。比如 MSTR 從指數中剔除后，ETF自動拋售，股票下跌帶動BTC下跌，然后會形成"戴維斯雙殺"的惡性循環。
而所謂“戴維斯雙殺”，即估值和每股凈利潤的下滑導致的股價暴跌。
有意思的是，這些分析師都不約而同地提到了一個詞：被動。
被動基金的被動拋售，被動地觸發債務條款，被動地失去流動性。MSTR 從主動的比特幣先鋒，變成了被動的規則受害者。
市場現在的共識越來越清晰，這不是比特幣漲跌的問題，而是游戲規則變了。
Saylor在最近的訪談中依然堅持永不賣幣。MSTR 證明了企業可以All-in比特幣，但 MSCI 指數或許正在證明，這樣做的代價是被主流市場放逐。
MicroStrategy不是唯一一個大量持有比特幣的上市公司。根據MSCI的初步名單，有38家公司在觀察范圍內，包括Riot Platforms、Marathon Digital、Metaplanet等。它們都在看1月15日會發生什么。
規則很明確：50%是紅線。超過了，你就是基金，不是公司。
這給所有DAT公司畫了一條清晰的界限，要么將加密持倉控制在50%以下，保持在主流市場中；要么超過50%，接受被放逐的命運。
沒有中間地帶。你不能既享受指數基金的被動買盤，又把自己變成一個比特幣基金。MSCI的規則不允許這種套利。
這對整個企業持有加密資產的玩法是個打擊。
過去幾年，Saylor一直在布道，說服其他CEO把比特幣加入資產負債表。MSTR的成功（股價一度漲了10倍）是最好的廣告，現在這個廣告要下架了。
未來企業想要大量持有比特幣，可能需要新的結構。比如：
成立獨立的比特幣信托或基金
通過購買比特幣ETF間接持有
保持在49%的"安全線"以下
當然，也有人認為這是好事。比特幣本來就不應該依賴某家公司的財務工程。讓比特幣回歸比特幣，讓公司回歸公司，各歸各位。
5年前，Saylor開創了企業比特幣戰略的先河。5年后，這事看起來即將被一份無聊的金融文件終結。但這可能不是結束，而是逼迫市場進化出新的模式。
因為 MSCI 50% 的紅線，MicroStrategy 不會因此倒閉，比特幣也不會歸零。但無限制“印股票買幣”的時代結束了。
但對于還持有MSTR和各類 DAT 公司股票的投資者來說，你買 MSTR 是看好比特幣，還是看好 Saylor 這個人？如果是前者，為什么不直接買幣或ETF？
被踢出指數后，MSTR會變成小眾投資品。流動性下降，波動率上升。你能接受嗎？
最終結果會在 2026年1月15日 揭曉，市場現在已經開始用腳投票。
喜來順財經
