過(guò)去數(shù)十年間，美元的全球主導(dǎo)地位依靠的是“布雷頓森林體系-石油美元-美債+Swift體系”的演化機(jī)制。然而，進(jìn)入Web3時(shí)代，去中心化金融技術(shù)正在逐步撼動(dòng)傳統(tǒng)清算與支付路徑，與美元錨定的穩(wěn)定幣，也正悄然成為“美元出海”的全新工具。
在這一背景下，穩(wěn)定幣的意義早已超越單一加密資產(chǎn)的合規(guī)與否，它或許正是Web3時(shí)代“美元霸權(quán)”延續(xù)的數(shù)字載體。
2025年3月26日，美國(guó)國(guó)會(huì)正式提出《STABLE法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act），首次系統(tǒng)性地確立了美元穩(wěn)定幣的發(fā)行門(mén)檻、監(jiān)管架構(gòu)與流通邊界。截至目前，該法案已于4月2日通過(guò)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)審議，尚待眾議院及參議院表決通過(guò)后方可正式成為法律。這不僅是對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)長(zhǎng)期監(jiān)管真空的回應(yīng)，或許，也是·試圖打造下一代美元支付網(wǎng)絡(luò)“制度基建”的關(guān)鍵一步。
那么，這項(xiàng)新法案到底要解決什么問(wèn)題？與MiCA的差異，是否反映出美國(guó)的“制度戰(zhàn)略”？又是否在為Web3美元霸權(quán)鋪路？
這些問(wèn)題，曼昆律師將在本文內(nèi)一一分享。
根據(jù)文件顯示，本次推出的穩(wěn)定幣法案，試圖建立一個(gè)清晰適用于“支付型穩(wěn)定幣（Payment Stablecoins）”的專(zhuān)屬合規(guī)框架。我們提煉其5大核心要點(diǎn)：
STABLE法案的第一步，是明確監(jiān)管的核心對(duì)象：面向公眾發(fā)行、可直接用于支付和結(jié)算的美元錨定穩(wěn)定幣。換句話(huà)說(shuō)，真正納入監(jiān)管框架的，是那些被用作鏈上“美元替代品”的加密資產(chǎn)，而非所有聲稱(chēng)與美元掛鉤的代幣。
為了避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，法案同時(shí)將一些高風(fēng)險(xiǎn)或結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的代幣模型明確排除在外。例如，算法穩(wěn)定幣、部分抵押型穩(wěn)定幣，或帶有投機(jī)屬性、流通機(jī)制復(fù)雜的“偽穩(wěn)定幣”并不在本法案的適用范圍之內(nèi)。只有實(shí)現(xiàn)1:1美元資產(chǎn)完全支持、具備透明儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，并面向公眾日常交易流通的穩(wěn)定幣，才被認(rèn)為是“支付型穩(wěn)定幣”，才需要接受本法案下的監(jiān)管安排。
從這個(gè)角度看，STABLE法案真正關(guān)注的，并不是穩(wěn)定幣這個(gè)“技術(shù)載體”，而是其是否在構(gòu)建“美元鏈上支付網(wǎng)絡(luò)”。它要規(guī)范的，是“數(shù)字美元”的發(fā)行方式與運(yùn)行基礎(chǔ)，而非所有帶有USD字樣的代幣。
除了監(jiān)管準(zhǔn)入門(mén)檻與發(fā)行人資質(zhì)要求，STABLE法案特別強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣對(duì)持有人的“贖回權(quán)”（redemption rights）安排，即公眾有權(quán)以1:1的比例，將手中的穩(wěn)定幣贖回為美元法幣，且發(fā)行人必須隨時(shí)履行該義務(wù)。這一制度安排，本質(zhì)上是保障穩(wěn)定幣不成為“偽錨定資產(chǎn)”或“內(nèi)部循環(huán)的系統(tǒng)代幣”。
同時(shí)，為防范流動(dòng)性危機(jī)或擠兌風(fēng)險(xiǎn)，法案還設(shè)定了明確的資產(chǎn)準(zhǔn)備金與流動(dòng)性管理要求。發(fā)行人須持有1:1比例的高質(zhì)量、可隨時(shí)變現(xiàn)的美元資產(chǎn)（如國(guó)債、現(xiàn)金、央行存款等），并接受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)審查。這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行人不可以“拿用戶(hù)的錢(qián)去投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，也不能用算法或其他衍生結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“錨定”。
相比早期市場(chǎng)上一些“部分儲(chǔ)備”“模糊披露”的穩(wěn)定幣模型，STABLE法案將“1:1可贖回”寫(xiě)入聯(lián)邦立法，代表美國(guó)對(duì)“數(shù)字美元替代品”的底層信用機(jī)制提出了更高要求。
這不僅回應(yīng)了公眾對(duì)穩(wěn)定幣“脫錨”“爆雷”的擔(dān)憂(yōu)，也意在為美元穩(wěn)定幣打造一個(gè)制度保障 + 法律信任的錨點(diǎn)體系，以支持其在全球清算網(wǎng)絡(luò)中的長(zhǎng)期使用。
在“穩(wěn)定幣必須1:1可贖回”的基礎(chǔ)上，STABLE法案進(jìn)一步對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的類(lèi)型、管理方式與審計(jì)機(jī)制做出明確規(guī)定，意圖從源頭控制風(fēng)險(xiǎn)，避免“表面錨定、實(shí)質(zhì)空轉(zhuǎn)”的隱患。
具體而言，法案要求所有支付型穩(wěn)定幣發(fā)行人：
必須持有等額的“高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)”（High-Quality Liquid Assets），包括現(xiàn)金、短期美債、聯(lián)邦儲(chǔ)備賬戶(hù)存款等，以保障用戶(hù)兌付請(qǐng)求；
不得將儲(chǔ)備資產(chǎn)用于放貸、投資或挪作其他用途，防止因“拿儲(chǔ)備錢(qián)搞收益”引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；
定期接受獨(dú)立審計(jì)與監(jiān)管報(bào)告義務(wù)，包括儲(chǔ)備透明度披露、風(fēng)險(xiǎn)敞口報(bào)告、資產(chǎn)組合說(shuō)明等，確保公眾與監(jiān)管機(jī)構(gòu)都能了解穩(wěn)定幣背后的資產(chǎn)基礎(chǔ)；
儲(chǔ)備資產(chǎn)必須隔離存放在FDIC保險(xiǎn)銀行或其他合規(guī)托管機(jī)構(gòu)賬戶(hù)中，避免項(xiàng)目方將其納入自身資金池進(jìn)行混用。
這一制度安排，目的在于確保“錨定”是真實(shí)存在、可以審計(jì)、足額兌現(xiàn)的，而不是“嘴上錨定、鏈上浮盈”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)定幣市場(chǎng)曾多次出現(xiàn)因儲(chǔ)備不實(shí)、挪用資金或信息披露缺失引發(fā)的信用危機(jī)。STABLE法案正是要通過(guò)制度層面堵住這些風(fēng)險(xiǎn)口，強(qiáng)化美元錨定的“制度背書(shū)”。
在此基礎(chǔ)上，法案還賦予美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部及指定監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備管理的長(zhǎng)期監(jiān)督權(quán)，包括凍結(jié)違規(guī)賬戶(hù)、暫停發(fā)行權(quán)、強(qiáng)制兌付等干預(yù)手段，構(gòu)成了較完整的穩(wěn)定幣信用閉環(huán)。
STABLE法案在監(jiān)管路徑設(shè)計(jì)上，并非采用“牌照分類(lèi)管理”，而是確立了一套統(tǒng)一注冊(cè)制的準(zhǔn)入機(jī)制，核心要點(diǎn)是：所有擬發(fā)行支付型穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)，無(wú)論是否為銀行，都必須在美聯(lián)儲(chǔ)注冊(cè)，并接受聯(lián)邦層面的監(jiān)管審查。
法案設(shè)定了兩類(lèi)合法發(fā)行人路徑：一是受聯(lián)邦或州監(jiān)管的存款機(jī)構(gòu)（Insured Depository Institutions），可直接申請(qǐng)發(fā)行支付型穩(wěn)定幣；二是非存款機(jī)構(gòu)（Nondepository Trust Institutions），只要符合美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的審慎要求，也可以注冊(cè)成為穩(wěn)定幣發(fā)行人。
法案還特別強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)不僅有權(quán)批準(zhǔn)注冊(cè)，還可以在認(rèn)為存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)拒絕注冊(cè)或吊銷(xiāo)注冊(cè)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)也被賦予了對(duì)所有發(fā)行人的儲(chǔ)備金結(jié)構(gòu)、清償能力、資本比例、風(fēng)險(xiǎn)管理政策等的持續(xù)審查權(quán)。
這意味著，未來(lái)所有美元支付型穩(wěn)定幣的發(fā)行，都必須納入聯(lián)邦監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，不再允許通過(guò)“僅在州注冊(cè)”或“技術(shù)中立”等方式繞過(guò)審查。
相比此前更寬松的多路徑討論方案（如GENIUS法案允許依托州監(jiān)管起步），STABLE法案顯然展現(xiàn)出更強(qiáng)的監(jiān)管統(tǒng)一性與聯(lián)邦主導(dǎo)力，試圖以“全國(guó)性注冊(cè)監(jiān)管制度”確立美元穩(wěn)定幣的合法邊界。
STABLE法案還確立了一套聯(lián)邦層級(jí)的穩(wěn)定幣發(fā)行許可制度，并為不同類(lèi)型的發(fā)行人提供了多元化的合規(guī)路徑。這一制度安排，既延續(xù)了美國(guó)金融監(jiān)管體系“聯(lián)邦-州雙軌”結(jié)構(gòu)，又回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)合規(guī)門(mén)檻靈活性的期待。
法案為“支付型穩(wěn)定幣”的發(fā)行設(shè)定了三種可選路徑：
第一，成為聯(lián)邦認(rèn)可的支付穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)（National Payment Stablecoin Issuer），直接受美國(guó)聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如OCC、FDIC等）審查與發(fā)牌；
第二，作為持牌儲(chǔ)蓄銀行或商業(yè)銀行發(fā)行穩(wěn)定幣，可享有更高的信任背書(shū)，但需符合傳統(tǒng)銀行資本與風(fēng)控要求；
第三，在州級(jí)許可基礎(chǔ)上運(yùn)營(yíng)，但必須接受聯(lián)邦級(jí)“注冊(cè)+監(jiān)督”，并滿(mǎn)足儲(chǔ)備、透明度、反洗錢(qián)等統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。
這種制度設(shè)計(jì)背后的意圖是：鼓勵(lì)穩(wěn)定幣發(fā)行人依法“上鏈登記”，納入金融監(jiān)管視野，但不“一刀切”強(qiáng)制銀行化，從而在保護(hù)創(chuàng)新的同時(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。
此外，STABLE法案還賦予聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FED）與財(cái)政部更廣泛的協(xié)調(diào)權(quán)力，可根據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平或政策需要，對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行、托管、交易提出額外要求。
簡(jiǎn)而言之，這一制度為美國(guó)打造一個(gè)多層次、多路徑、可分級(jí)監(jiān)管的穩(wěn)定幣合規(guī)網(wǎng)絡(luò)，既提高了系統(tǒng)韌性，也為穩(wěn)定幣出海提供了統(tǒng)一的制度底座。
在全球穩(wěn)定幣監(jiān)管競(jìng)賽中，歐盟是起步最早、框架最完整的地區(qū)。其于2023年正式落地的《MiCA法案》，通過(guò)“EMT”（電子貨幣代幣）和“ART”（資產(chǎn)參考代幣）兩種類(lèi)型，將所有錨定資產(chǎn)的加密代幣納入監(jiān)管視野，強(qiáng)調(diào)宏觀審慎與金融穩(wěn)定，意圖在數(shù)字金融變革中構(gòu)建“防火墻”。
但美國(guó)的《STABLE Act》顯然選擇了另一條路徑：不是全面納管所有穩(wěn)定幣，也不是從金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)構(gòu)建包羅萬(wàn)象的監(jiān)管體系，而是聚焦“支付型穩(wěn)定幣”這一核心場(chǎng)景，用制度化方式構(gòu)建美元鏈上的下一代支付網(wǎng)絡(luò)。
這種“選擇性立法”的背后邏輯并不復(fù)雜——美元不需要在穩(wěn)定幣世界中“包打天下”，它只需要鞏固好那個(gè)最關(guān)鍵的場(chǎng)景：跨境支付、鏈上交易、全球美元流通。
這也是為何，STABLE法案并不試圖建立一套類(lèi)MiCA的全資產(chǎn)監(jiān)管體系，而是聚焦于1:1美元支持、具備實(shí)際支付功能、可接受公眾廣泛持有與使用的“鏈上美元”。
從制度設(shè)計(jì)上看，兩者呈現(xiàn)出鮮明對(duì)比：
監(jiān)管范圍不同：MiCA試圖“一網(wǎng)打盡”，幾乎囊括所有穩(wěn)定幣模型，包括風(fēng)險(xiǎn)極高的參考資產(chǎn)型產(chǎn)品；而美國(guó)STABLE法案則主動(dòng)收窄適用范圍，僅關(guān)注真正用于支付、能代表“美元功能”的資產(chǎn)。
監(jiān)管目標(biāo)不同：歐盟強(qiáng)調(diào)的是金融秩序、系統(tǒng)穩(wěn)定與消費(fèi)者保護(hù)，而美國(guó)更側(cè)重于通過(guò)法律明確哪些資產(chǎn)可以作為“鏈上美元”的合法形式，從而構(gòu)建制度層面的美元支付基礎(chǔ)設(shè)施。
發(fā)行主體不同：MiCA要求穩(wěn)定幣必須由受監(jiān)管的電子貨幣機(jī)構(gòu)或受信托公司發(fā)行，幾乎將入口鎖死在金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)；而STABLE法案則設(shè)立了“新牌照機(jī)制”，允許合規(guī)審查后的非銀行實(shí)體依法參與穩(wěn)定幣發(fā)行，從而保留了Web3創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的可能性。
儲(chǔ)備機(jī)制不同：美國(guó)要求100%美元現(xiàn)金或短期國(guó)債，嚴(yán)格排除了任何杠桿或非流動(dòng)資產(chǎn)；歐盟則允許包括銀行存款、債券等在內(nèi)的多種資產(chǎn)形式，這也反映出監(jiān)管思路上的不同嚴(yán)謹(jǐn)程度。
對(duì)Web3創(chuàng)業(yè)的適配度不同：MiCA因高度依賴(lài)傳統(tǒng)金融牌照與審計(jì)流程，天然對(duì)加密創(chuàng)業(yè)公司形成較高壁壘；而美國(guó)的STABLE法案雖然要求嚴(yán)格，但在制度上留有創(chuàng)新空間，意在通過(guò)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)鼓勵(lì)“鏈上美元”的發(fā)展。
簡(jiǎn)而言之，美國(guó)走出的，不是一條“全面納管”的路線(xiàn)，而是一條通過(guò)合規(guī)牌照篩選“美元支付合格資產(chǎn)”的制度路徑。這不僅體現(xiàn)了美國(guó)對(duì)Web3技術(shù)接受度的變化，更是其全球貨幣戰(zhàn)略的“數(shù)字延伸”。
這也是為什么我們會(huì)說(shuō)，STABLE法案并不是單純的金融監(jiān)管工具，而是數(shù)字美元體系制度化的開(kāi)端。
讓美元成為全球Web3的基準(zhǔn)單位”，可能正是《STABLE Act》背后的真實(shí)戰(zhàn)略意圖。
美國(guó)政府正試圖通過(guò)穩(wěn)定幣，構(gòu)建一個(gè)可被程序識(shí)別、可被審計(jì)、可被集成的“新一代數(shù)字美元網(wǎng)絡(luò)”，以全面布局Web3支付底層協(xié)議。
它可能還不完美，但在當(dāng)下足夠重要。
值得一提的是，在國(guó)際層面，IMF于2024年發(fā)布的《國(guó)際收支手冊(cè)》第七版（BPM7），首次將穩(wěn)定幣納入國(guó)際資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)體系，并強(qiáng)調(diào)其在跨境支付與全球金融流動(dòng)中的新角色。這不僅為穩(wěn)定幣的主權(quán)合規(guī)奠定了“全球制度合法性”，也為美國(guó)構(gòu)建穩(wěn)定幣監(jiān)管體系、強(qiáng)化美元錨定意義提供了制度支撐與外部認(rèn)同。
可以說(shuō)，全球?qū)Ψ€(wěn)定幣的制度化接受，正在成為數(shù)字貨幣時(shí)代主權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的前奏。
這也正如曼昆律師所觀察到的：Web3的合規(guī)故事，歸根結(jié)底是制度建設(shè)的競(jìng)賽，而美元穩(wěn)定幣，則是這場(chǎng)競(jìng)賽最具現(xiàn)實(shí)意義的戰(zhàn)場(chǎng)。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
