作者：Lucas 來源：X，@OnchainLu 翻譯：善歐巴，喜來順財(cái)經(jīng)
加密世界即將迎來又一次“減半”，但這一次主角不是比特幣，而是 Bittensor —— 一個被稱為“智能的比特幣”的去中心化 AI 網(wǎng)絡(luò)。它的首個減半事件預(yù)計(jì)將在 2025 年 12 月至 2026 年 2 月之間發(fā)生。
與比特幣類似，TAO 的總供應(yīng)量為 2100 萬枚，通過定期減半控制通脹；但不同的是，Bittensor 的激勵結(jié)構(gòu)橫跨多個子網(wǎng)，每個子網(wǎng)都有其自己的原生代幣 Alpha（記作 ‘α’）和獨(dú)立的流動性機(jī)制。
這種結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，使得這次減半帶來的“連鎖反應(yīng)”更難預(yù)測。
問題不僅在于 TAO 的價格是否會上漲，而在于整個多子網(wǎng)生態(tài)是否能承受：減半后更少的流動性注入，Alpha 相對 TAO 的稀釋加劇，以及跨子網(wǎng) Alpha 可能出現(xiàn)的持續(xù)拋壓。
本篇文章的目的是講清楚 TAO 減半的運(yùn)作機(jī)制，并預(yù)測生態(tài)中不同參與者可能受到的影響。
讓我們先看看已知的信息。
當(dāng)流通供應(yīng)量超過 10.5M TAO（恰好是 21M 總上限的 50%）時，就會發(fā)生減半。在撰寫本文時，網(wǎng)絡(luò)目前流通的 TAO 約為 9.4M，Taostats 的直播時間表預(yù)計(jì)該門檻將于2025年12月13日達(dá)到。
由于減半是基于“流通量”而非區(qū)塊高度，因此其確切時間會受到 TAO 的回收速率影響。礦工/驗(yàn)證者注銷、子網(wǎng)注冊費(fèi)用、冷鑰更換等行為會將 TAO 回收至未發(fā)行池中，從而延后減半時間。若這些活動減少，TAO 回收變少，則減半將提前到來。
與你可能認(rèn)為的相反，TAO 減半并非參與者獎勵的減半。
當(dāng)減半發(fā)生時，會發(fā)生以下情況：
區(qū)塊獎勵和發(fā)行量減半。
每個區(qū)塊將鑄造 0.5 TAO，而不是 1 TAO。鑒于區(qū)塊大約每 12 秒產(chǎn)生一次，這意味著每天將發(fā)行約 3,600 TAO（減半后），而不是每天鑄造約 7,200 TAO（減半前）。
網(wǎng)絡(luò)通脹下降。
TAO 通脹將從每年約 25% 降至每年約 12.5%（基于 1050 萬的基礎(chǔ)供應(yīng)量，盡管實(shí)際供應(yīng)量增加會更低，因?yàn)橛行┐鷰艜讳N毀）。
Alpha_in（注入每個子網(wǎng)交易池的 Alpha）減半。
這是因?yàn)?Alpha_in 是通過將 TAO 發(fā)行量除以 Alpha 價格計(jì)算得出的，而 TAO 發(fā)行量減半了。由于 Alpha_in 負(fù)責(zé)平衡流動性，其減半會使池子變淺，這意味著任何交易——無論是買入還是賣出——都會產(chǎn)生更大的價格波動。這種影響在減半前流動性較低的子網(wǎng)中會更加明顯。
Alpha_out（獎勵給礦工/驗(yàn)證者/所有者的 Alpha）保持不變。
這意味著發(fā)行量將保持不變。Alpha_out 僅在每個子網(wǎng)的單獨(dú)減半時才會減半，這遵循一個獨(dú)立的日程。
子網(wǎng) Alpha 的下行價格壓力增加。
在 Alpha_in 減半（至少最初是這樣）而 Alpha_out 不變的情況下，將會有更強(qiáng)的拋售壓力，尤其是在流動性較淺的子網(wǎng)交易池中。澄清一下，“更強(qiáng)的拋售壓力”并不一定意味著更多的人在拋售——我指的是由于子網(wǎng)交易池中 Alpha 流動性較低，相同數(shù)量的 Alpha 拋售將對價格產(chǎn)生更大的影響和滑點(diǎn)。
Root APY 適度下降。
由于 Root 獎勵以 TAO 分發(fā)，從 Alpha 兌換時（尤其是在低流動性池中）感受到的滑點(diǎn)增加將逐步降低分發(fā)給 Root 質(zhì)押者的獎勵的美元價值。這不考慮更廣泛的市場動態(tài)。
除非通過治理單獨(dú)升級，否則區(qū)塊時間、銷毀/回收和子網(wǎng)獎勵分配保持不變。
現(xiàn)在我們來談?wù)勥@些結(jié)構(gòu)性變化將如何影響 Bittensor 生態(tài)中的各類參與者。如果你還不熟悉子網(wǎng)擁有者、礦工或驗(yàn)證者的角色，可以參考這份說明文檔。
在流動性注入減半的背景下，構(gòu)建一個成功的子網(wǎng)將變得指數(shù)級地更困難。
所有子網(wǎng)都會在一段時間后受到影響，但新子網(wǎng)的影響最為直接，因?yàn)樗鼈兊慕灰壮剡€未積累足夠的流動性。例如，一個六個月前上線的子網(wǎng)，可能已經(jīng)有 $100,000 的 TAO 作為交易池支撐；而減半后上線的新子網(wǎng)，在相同時間內(nèi)可能連 $50,000 都難以達(dá)到。
由于可用于交易的 TAO 減半，每一筆買賣訂單都會對 Alpha 價格產(chǎn)生更大沖擊。此前提到的下行價格壓力會對 Alpha 造成級聯(lián)影響，尤其對那些沒有池中儲備金的新子網(wǎng)來說，將非常難以承受。
為了盡早緩解這種壓力，我認(rèn)為新子網(wǎng)擁有者需要：
在數(shù)周內(nèi)找到產(chǎn)品市場契合點(diǎn)（PMF），而不是幾個月，否則礦工和投資者將被迫遷移到更具流動性的替代方案。時間窗口將變得更加緊迫。
更重視外部收入的創(chuàng)造，例如：
對客戶推理服務(wù)收費(fèi)（例如 Targon），
銷售和授權(quán)數(shù)據(jù)（例如 Data Universe、Masa），
或其他形式的應(yīng)用收費(fèi)。
目前，確實(shí)已有少部分子網(wǎng)擁有者像初創(chuàng)公司 CEO 一樣運(yùn)營，擁有真實(shí)客戶與收入來源，而不是靠收益耕作。減半的到來將加速所有人轉(zhuǎn)向這種模式的緊迫性。
對礦工和驗(yàn)證者的影響更為復(fù)雜 ——他們的 Alpha 獎勵（Alpha_out）和運(yùn)營成本（如電費(fèi)、硬件成本、維護(hù)費(fèi)用）不會改變，但由于每個子網(wǎng)的交易池支撐流動性下降，他們的收益風(fēng)險大幅增加。在利潤空間壓縮的情況下，Alpha 的價格表現(xiàn)將決定礦工和驗(yàn)證者是否能盈利。如果 Alpha 保持價格穩(wěn)定，他們?nèi)阅茉谧泳W(wǎng)中盈利；但如果 Alpha 因波動加劇或賣壓而暴跌，運(yùn)營成本可能會吞噬所有回報，導(dǎo)致虧損。我預(yù)計(jì)，大多數(shù)礦工和驗(yàn)證者將退出那些波動劇烈、流動性不足的子網(wǎng)，轉(zhuǎn)而集中在那些擁有 深厚 TAO 支撐和清晰商業(yè)模型的子網(wǎng)上。
我們將看到從“數(shù)量優(yōu)先”向“質(zhì)量優(yōu)先”的轉(zhuǎn)變 —— 在那些流動性充足、經(jīng)過驗(yàn)證的子網(wǎng)上，UID（子網(wǎng)身份）將變得稀缺。隨著 UID 競爭加劇，礦工將無法再“廣撒網(wǎng)”、在多個子網(wǎng)上投入少量精力就獲得可觀收益。他們將被迫專注于 1~2 個高質(zhì)量子網(wǎng)，并交付真正有價值的計(jì)算工作，才能獲得持續(xù)的收益。減半之后，成功的關(guān)鍵將是專業(yè)化和穩(wěn)定高質(zhì)量的貢獻(xiàn)，以爭奪有限的 Alpha 獎勵。
與之相比，驗(yàn)證者的適應(yīng)難度較低，因?yàn)榇蠖鄶?shù)驗(yàn)證者運(yùn)行的是由子網(wǎng)提供的驗(yàn)證腳本，不需要太多專業(yè)技能或操作變更，他們面臨的主要挑戰(zhàn)是：如何選擇合適的子網(wǎng)。驗(yàn)證者的主要獎勵仍由質(zhì)押權(quán)重決定（他們的 Alpha 持倉，加上自持或被委托的 TAO 的 18%），他們?nèi)匀豢梢栽诙鄠€子網(wǎng)之間保持多元化策略，并將質(zhì)押資金重新分配到最穩(wěn)健的機(jī)會上。
最終，礦工與驗(yàn)證者都將面臨“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面：參與者會將算力和質(zhì)押集中到那些流動性最強(qiáng)、表現(xiàn)最好的子網(wǎng)上。這可能會使得這些熱門子網(wǎng)的獎勵被更多人瓜分，即使是在“贏家”子網(wǎng)中，每個參與者的單位收益也可能下降。
現(xiàn)在，我們終于來到你可能最期待的部分。
減半將引發(fā)資本的大規(guī)模再配置，因?yàn)橘|(zhì)押者將在整個生態(tài)中面對不均衡的收益壓縮。我們已經(jīng)可以看到這種轉(zhuǎn)變的早期信號。
從上圖來看，質(zhì)押在 Alpha 上的 TAO 數(shù)量一直在穩(wěn)步增長，但這種增長的速度開始放緩。過去一個月的上升趨緩，并不意味著更多人傾向于質(zhì)押 Alpha 而非 Root —— 它只是意味著有新的 TAO 進(jìn)入了流通，其中一部分被分配到了 dTAO（子網(wǎng)）上。
而質(zhì)押在 Root 上的 TAO（如圖所示）則展現(xiàn)出一個有趣的趨勢。
隨著投資者對 dTAO 質(zhì)押逐漸熟悉，同時受到下降的 Root 年化收益率（如下圖，目前大約為 8–10%）的壓力，Root 質(zhì)押者逐漸減少了持倉。盡管自 6 月底以來 Root 質(zhì)押量出現(xiàn)了明顯回升，從約 570 萬枚漲至 610 萬枚，但這次跳漲主要來自一次技術(shù)修正 —— 鏈上原有約 40 萬枚 TAO 存在于錢包中，但未被正確計(jì)入質(zhì)押總量。
關(guān)鍵問題是：這種 Root 質(zhì)押的回升趨勢，在減半后是否還會持續(xù)？
我認(rèn)為會，而且是顯著持續(xù)。
正如我們已經(jīng)討論的，大多數(shù) Alpha 代幣在減半后將變得更具波動性，持有風(fēng)險更高。我不認(rèn)為有太多理性投資者會在面臨更大下行風(fēng)險的前提下，仍愿接受與此前相同的 Alpha 收益率。
盡管 Root 的年化收益率會因滑點(diǎn)增加而受到一定影響，但它提供的是穩(wěn)定性與 TAO 敞口，不會像流動性稀薄的 Alpha 池那樣波動劇烈。我認(rèn)為，通過 Root 質(zhì)押直接持有 TAO，將成為更具風(fēng)險調(diào)整優(yōu)勢的選擇。而對于那些仍選擇繼續(xù)質(zhì)押子網(wǎng)而非 Root 的投資者，我預(yù)計(jì)他們將集中在那些已建立流動性、擁有清晰收入模型和真實(shí)使用場景的子網(wǎng)上。
這次 TAO 減半將形成一個篩選機(jī)制，從長期看，可能對 TAO 本身構(gòu)成利好。流動性注入被減半，將削弱那些僅靠排放“續(xù)命”的弱子網(wǎng)賴以生存的安全緩沖，迫使它們從“依賴排放”轉(zhuǎn)向“真實(shí)創(chuàng)收”。
這場壓力測試很可能會淘汰掉低效子網(wǎng)，同時也會迫使幸存者將優(yōu)勢進(jìn)一步放大。那些能成功創(chuàng)造外部收入的強(qiáng)子網(wǎng)，將成為礦工、驗(yàn)證者與質(zhì)押者的唯一可持續(xù)去處。
喜來順財(cái)經(jīng)
