在本期節目中，The Ether Machine 的聯合創始人 Andrew Keys 概述了該公司通過公共平臺為機構投資者提供以太坊敞口的創新戰略。與傳統的 ETF 不同，The Ether Machine 旨在通過積極的質押、再質押和參與去中心化金融（DeFi）為股東創造額外收益。Andrew 還強調了該公司清晰的公司結構以及專注于以太坊的戰略，使其與其他加密資產管理工具有所不同。
Ehan：今天，我們很榮幸邀請到 The Ether Machine 的聯合創始人 Andrew Keys。Andrew，能簡單介紹一下您自己以及您的背景嗎？
Andrew：首先，感謝您邀請我參加播客。我非常感激您抽出時間與我交流。我也非常喜歡多次訪問中國。第一次是 2015 年，當時與 Vitalik Buterin 一起去中國，正是以太坊剛推出的時候。我的背景主要是在資本市場和技術的交匯處。我曾幫助創建了一個名為 ConsenSys 的公司，該公司開發了 8 個以太坊實現版本中的 3 個，還開發了一些最廣泛使用的開發者工具和 Web 應用程序，比如 MetaMask，這是加密領域最受歡迎的用戶錢包之一。
我還創建了一個名為 Dharma 的商品池運營商和商品交易顧問公司，并且它在美國商品期貨交易委員會（CFTC）注冊。Dharma 代表“數字資產風險管理顧問”，自從權益證明（PoS）啟動以來，Dharma 已經成為最大之一的機構質押平臺。最近，我創建了 The Ether Machine，這是一家在 NASDAQ 上市的公司，股票代碼為 ETHM。The Ether Machine 是一個以太坊金庫，通過質押、再質押和參與 DeFi 來積極管理其以太坊。這使得股東能夠獲得以太坊的投資敞口，并享受額外的收益生成。
Ehan：The Ether Machine 最近籌集了價值 6.54 億美元的 ETH。這個以金庫為中心的模式背后的原因是什么？
Andrew：目前，The Ether Machine 的承諾資本為 25 億美元，大約是 50 萬個以太坊。我們剛剛又籌集了額外的 15 萬個以太坊，價值 6.54 億美元。這項投資來自一位大型以太坊投資者，他希望能夠接觸到我們的運營業務，該業務通過質押、再質押和參與 DeFi 來生成收益，同時還擁有在納斯達克上市的公開證券 ETHM。該投資者希望確保他們擁有優質的擔保和一個干凈的實體來進行投資。
廣義而言，管理數字資產金庫有兩種方式。其一是通過收購殼公司，但許多殼公司都有現存的負債。例如，我曾與三家不同的殼公司進行了討論。一家是因為藥物在臨床試驗中失敗而衰退的生物技術公司。CEO 希望繼續留任，但這個人甚至連“以太坊”都拼寫不對，還想讓我支付數百萬美元的繼續工資。另一家是比特幣礦業公司，由于現金成本上升，他們不再想做礦工。他們有一個價值數百萬美元的數據中心租賃，并希望我們承擔這些成本。
這些只是收購殼公司時可能會繼承的負債的例子。相反，我們創建了一個新的有限責任公司（LLC），并以以太坊為基礎。然后，我們通過與一個特殊目的收購公司（SPAC）合并，后者與這個新的有限責任公司合并。結果，我們現在擁有了一個干凈的運營業務。這正是投資者所需要的：一個干凈的實體和一個可以部署資本的工具。
Ehan：那為什么不選擇比特幣或其他加密貨幣呢？
Andrew：我認為以太坊是下一代互聯網的基礎。簡單來說，比特幣只能做一件事——我可以給你發送比特幣。而通過以太坊，我們可以程序化地創建任何類型的應用程序。比特幣有一個使用場景和一個資產，而以太坊提供了無限的使用場景和無限的資產。我們觀察到，類似于谷歌對搜索的影響，以太坊正經歷著冪律效應，在這種效應下，90% 的高質量流動資產都部署到了以太坊上。此外，80% 的穩定幣也部署在以太坊上。我們相信，以太坊將成為下一代互聯網的基礎。此外，以太坊是一種具有生產性的資產，能夠生成收益，這對于為我們的股東創造回報至關重要。
Ehan：是否有某個關鍵時刻或變化，比如質押的興起，催化了這種以金庫為中心的模式？
Andrew：這個金庫模式的催化因素有幾個。第一個是我們能夠按市場價值計量數字資產。這是一個重要的發展，因為公共公司內部的會計機構可以開始按市場價值計量數字資產。這一變化在 2024 年 12 月獲得通過。我們也看到了政治上的順風，曾經的政治阻力如今已經轉為對我們有利。例如，Genius 法案（即穩定幣法案）為機構提供了清晰的規定，明確了他們可以如何托管和交易穩定幣。Genius 法案的最大受益者是以太坊，因為大部分穩定幣都是在以太坊上結算的。
類似地，預計將于 11 月出臺的 Clarity 法案是一個市場結構法案，它將明確證券（如股票、債券和衍生品）的代幣化規則。我們相信這將進一步有利于以太坊，因為大部分高質量的流動資產都在以太坊上結算。
Ehan：你們正在準備上市，資產負債表上有超過 49.5 萬個以太坊。那 The Ether Machine 與傳統控股公司、ETF 或其他公司結構相比，如何定位自己？
Andrew：我們認為我們不僅僅是一個控股公司，相比 ETF，我們的定位更為獨特。我們是一個運營公司，通過質押、再質押以及參與以太坊的去中心化金融（DeFi）來產生收入。一個控股公司只是持有以太坊，而不會利用以太坊所生成的收益。ETF 只能在不滿額的情況下進行質押，這意味著它們無法質押所有持有的以太坊。
而我們采用的模式則能夠全額質押、再質押、參與 DeFi，還可以發行可轉換債券或優先股等信用工具，用于購買更多的以太坊。類似運作的公司是 MicroStrategy，我們希望成為以太坊領域的 MicroStrategy。
Ehan：能否解釋一下市值與凈資產值的倍數（Market Cap to Net Asset Value）作為一個指標，以及它為什么對鏈上公開公司很重要？
Andrew：我認為市值與凈資產值的倍數對這些公開公司很重要，因為它反映了兩個方面。首先，它展示了超越 ETF 所產生的質押收益的能力。可以把質押當作一種永久債券來看，我們有能力超越歐洲或加拿大的 ETF，這些 ETF 的質押能力通常只有 50%，而我們能夠做到 100%。如果是這種情況，你就得考慮到，債券收益翻倍應該意味著價格翻倍。這是 NAV 的一個考量因素。
其次，NAV 還可以歸因于發行金融工具的能力。在我們的案例中，我們可以發行優先股或可轉換債務，這可以增加每股的以太坊濃度，這一點會體現在 NAV 中。
Ehan：相較于傳統的股權估值，NAV 是否帶來了獨特的挑戰或機會？
Andrew：是的，NAV 是多個因素的函數，具體使用哪種金融工具要根據 NAV 的不同而有所不同。例如，如果某個公司的 NAV 大于 2，甚至大于 1.5，那么可能有必要發行更多的股票，因為它可能稍微被高估了。但如果 NAV 小于 1，那么可能更合適的是回購股票，因為公司被低估了。因此，基本來說，NAV 是一個有用的標尺，可以幫助理解公司被賦予的價值，遠不止僅僅持有股票或加密資產。
Ehan：質押和收益生成在 The Ether Machine 的商業模式中扮演什么角色？這種方式能否持續超越傳統 ETF？
Andrew：ETF 有其細微之處。如果你了解 ETF 的運作方式，它需要 24 小時的流動性。這意味著如果你是 ETF 的持有者，想要賣掉 ETF 份額，ETF 發行方必須能夠實時贖回這些份額并返還資金。然而，這與以太坊的提款隊列并不兼容。通常情況下，如果你取消質押，你會在不到一周的時間內拿回以太坊。
最近，曾有一個關于大規模質押機構可能遭到攻擊的擔憂。它們開始取消質押所有的以太坊，導致提款隊列從幾天增加到超過 30 天。這與 ETF 的贖回要求不符，因為 ETF 需要在 24 小時內完成贖回。如果發生“黑天鵝”事件，質押提款隊列甚至可能延長到六個月或一年。ETF 發行方為應對這一情況，必須減少質押。目前，在美國，ETF 沒有質押，而在歐洲和加拿大，質押比例大約為 50%。
作為一個運營公司，我們沒有 24 小時贖回的要求。因此，我們可以在 100% 的容量下進行質押，這使得我們能夠超越 ETF。
Ehan：作為一個新的模式，你們打算如何將這一鏈上資產模型傳達給傳統市場投資者？
Andrew：我們通過每月報告的方式進行溝通，在其中提供指導，并包含季度報告。每個季度，我們都會解釋我們的收入、以太坊生成量和以太坊容量。此外，我們還與世界上一些最大的機構合作。例如，全球最大的投資銀行之一，花旗銀行，是我們的銀行，他們將為我們發布研究報告。這為他們提供了一種方式，與分析師和傳統金融市場的投資者進行溝通。
Ehan：你們是否也計劃采用像再質押（restaking）或 LRT 等高級收益策略？
Andrew：是的，我們確實計劃從一開始就使用再質押和可能的 LRT 等高級策略。最初，我們將從基礎質押開始，然后逐步過渡到再質押和 LRT。
Ehan：為什么選擇 SPAC 路線，而不是直接上市？考慮到加密貨幣的監管環境，SPAC 路線有什么優勢？
Andrew：我們選擇 SPAC 路線是因為我們不想繼承任何已有的負債。在直接上市中，公司基本上是在“出售”自己，但他們之前運營的業務可能并不可行。實際上，每一次直接上市都涉及到一些已經失敗的公司。當一家公司失敗時，通常會有管理、運營業務、治理、股權結構，甚至可能有訴訟等問題。我們不想繼承這些負債。通過 SPAC，我們建立了一個干凈的運營公司，一個全新的實體，沒有這些問題。我們相信這是最好的前進方式。
Ehan：鑒于加密貨幣的監管環境，SPAC 路線提供了什么優勢？
Andrew：我們相信，這將使我們在公開市場上擁有最干凈、最面向機構的以太坊運營公司。通過擁有一個沒有現有負債、沒有現有業務、沒有治理問題、沒有運營管理問題的實體，我們處于一個強有力的位置。我們還能夠讓四大會計師事務所審計我們的賬目。憑借這種結構，大型投資銀行將能夠與我們合作，發行各種金融工具，而不僅僅是 ATM 股票發行。從我的角度來看，ATM 股票發行領域已經有些疲態，我們相信我們將是第一個推出其他金融工具的公司，比如可轉換債券或優先股。
Ehan：你們是如何設計這個包含可轉換債務和優先股的資本結構，以避免加密資產的稀釋的？
Andrew：從定義上來說，我們創建了這些金融工具，盡管我們還沒有發行它們。本質上，潛在的稀釋取決于使用的工具。例如，如果 ATM 發行的 NAV 低于 1，這將對股東造成稀釋。如果 NAV 低于 1，應該回購股票。如果創造不同的金融工具，如優先股或可轉換債券，它們可以以溢價發行，從而使它們能夠以更高的價格進行股權化。這將為我們提供另一種增值發行的方式。最終，我們會購買基礎資產，這可能會增加每股的以太坊濃度。
Ehan：The Ether Machine 是否正在為一種新的鏈上公開公司類型鋪路？是什么讓這個模型能在長期內保持可持續性？
Andrew：我們正在做的是獨特的、具有差異化的，而且具有挑戰性的。許多低層次的努力是通過反向收購或直接上市收購衰退的微型公司，正如你提到的那樣。我們選擇了不尋常的道路，創建了一個新的實體，最大程度地保護投資者資產。我們相信，這種方法將有助于確保長期的可持續性。
Ehan：你提到了像 PayPal、RockingCom 和 Kraken 這樣的知名公司。你們如何平衡機構興趣與維持以太坊的原生價值？
Andrew：很好的問題。我們是 Etherheads，對吧？我從以太坊發布之前就已經是以太坊生態的一部分了。我們相信，這個工具應該有助于以太坊的主流化 adoption。基本上，我們在這個公開實體中創造了一種金融工具，機構可以以他們熟悉的方式來接觸它。大規模機構不會去 Coinbase 或 Kraken 等平臺開設賬戶并自行管理公私鑰。他們需要的是一種股票，而這種股票正好適合這種類型的敞口。
我們所做的是將自己定位為以太坊生態的一支支柱。我們的角色是向華爾街和主街解釋以太坊是什么，它的力量在哪里。通過創造這個工具，我們為自己提供了一個平臺，也有責任向華爾街和主街普及以太坊的潛力。我們認為，我們是這個故事的守護者，而這與以太坊的價值觀和利益是對齊的。
Ehan：以太坊的原生價值對一家公開公司意味著什么？
Andrew：以太坊為中介價值提供了一個價格發現機制。我們這家公開公司正在做的，是收購一個資產——以太坊，我們相信它將來會非常有價值。這使得任何有經紀賬戶的人都可以獲取以太坊，而不必擔心收益生成或管理與公私鑰相關的保管問題，這在處理加密資產時可能會很麻煩。話雖如此，我們將推廣的價值觀是以太坊的使用場景及其作為協議能夠構建的潛力。
Ehan：The Ether Machine 現在在全球排名前三的大型以太坊金庫持有者，僅次于 Tom Lee 的 Big Maya 和 John Rubin 的 Shuffling。你們是如何區分自己與他們的戰略的？是通過質押、公司結構，還是公開市場資產？
Andrew：我認為這三者都有。一個關鍵的差異是我們堅持擁有一個干凈的公司結構，并且沒有繼承任何來自之前運營公司已有的負債。這是其中的一點。此外，我們是少數幾家純粹由機構投資者驅動的以太坊投資工具之一。
其次，我們通過不外包資產管理來與其他公司區分開來。其他一些公司會將資產管理外包給資產經理，這可能會稀釋股東權益，而我們認為這是另一個關鍵的不同之處。
第三，我們自從權益證明（Proof of Stake）開始時就一直在質押，并且理解生成收益所涉及的獎勵與風險。我們計劃繼續安全地進行質押。最后，我們有一個干凈結構的全新實體，并且有四大會計師事務所審計，這使得我們能夠發行金融工具，如可轉換債券或優先股。這使我們能夠以平衡的方式推動每股以太坊濃度的增長，而我們在這方面具有獨特的優勢。
Ehan：你是否把這個看作是成為以太坊的 MicroStrategy 的競賽，還是你的愿景根本不同？
Andrew：我確實認為規模有其價值，我認為你提到的三家公司——我們公司、Tom Lee 的投資工具以及 John Rubin 的公司——都已經達到了我所說的“臨界規模”。我們已經在討論數十億美元的金庫，這非常龐大。然而，我認為成為最大并不一定是目標。我們的目標是生成每股最多的以太坊。對我們來說，最重要的是如何有效地生成下一個增量以太坊。我相信，這是我們業務最重要的北極星。
Ehan：隨著更多上市加密渠道的出現，你如何看待鏈上公司與傳統資本市場之間的關系？
Andrew：我認為它們最終會融合。我們將看到 DeFi 和傳統金融（TradFi）合并為“金融”。以太坊將成為下一代互聯網的基礎，這將非常激動人心。我們將真正看到代幣化的價值，智能合約的力量，以及這些技術在生產中的應用。
Ehan：SEC 合規性和法律明確性對 The Ether Machine 的運營模式和投資者拓展有多重要？
Andrew：我認為這是至關重要的，絕對關鍵。好消息是，我們已經獲得了大部分所需的監管授權。SEC 已經重申以太坊是商品而非證券。此外，最近通過的穩定幣立法，Ethereum 是其中最大的受益者，因為大部分穩定幣都在以太坊上結算。另一個重要的法案——Clarity 法案將在 11 月出臺，它將進一步澄清所有資產的代幣化。
Ehan：你們是否預見到類似 WorldCoin 或 Kraken 質押產品所面臨的挑戰？
Andrew：不，我不認為會有這樣的挑戰。我們非常了解質押業務，并且從一開始就參與其中。本質上，我們是在將我們在 Dharma 獲得的經驗應用到 The Ether Machine 上。
Ehan：監管風險是否會成為擴展到其他資產或鏈上策略的限制因素？
Andrew：不，監管風險不是限制因素。我們的工具專注于以太坊敞口和以太坊計價的收益。從與機構投資者的交流中，我們發現他們更傾向于純粹的投資敞口——他們不希望擁有一籃子資產。我們認為，提供這種純粹的投資敞口，再加上一個能夠安全生成頂級收益的干凈工具，以及能夠發行可轉換債務或優先股，這對我們的投資者來說是最好的選擇。
Ehan：未來 The Ether Machine 會引入代幣或 DAO 治理層嗎？
Andrew：可能不會。我們現在是一個在納斯達克上市的公開工具，如果你考慮代幣的話，它本質上就是證券——即 ETHM 的股權。
我們相信，這是公開市場投資者獲得以太坊敞口的最佳方式。我們在安全地生成收益以及發行金融工具以獲取以太坊、并盡可能安全地增加每股以太坊方面具有獨特的優勢。
Ehan：好的，感謝您今天加入并分享見解。
Andrew：謝謝。
喜來順財經
