今天鮑威爾突然宣布，準(zhǔn)備動(dòng)手停止縮表。

他看到了什么??？

鮑威爾主要?jiǎng)訖C(jī)

鮑威爾停止縮表的首要?jiǎng)訖C(jī)，是預(yù)防金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

鮑威爾在講話(huà)中提到：

一些跡象已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，表明流動(dòng)性狀況正在逐步收緊，包括回購(gòu)利率的普遍走強(qiáng)，以及在特定日期出現(xiàn)的更明顯但暫時(shí)的壓力。委員會(huì)的計(jì)劃制定了一個(gè)審慎的方法，以避免出現(xiàn) 2019 年 9 月那樣的貨幣市場(chǎng)緊張狀況。

這句話(huà)什么意思呢？

我們來(lái)看一張圖就知道了。

圖：SOFR

上圖中的 SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是當(dāng)今全球最重要的短期利率之一，也是鮑威爾講話(huà)中提到的「回購(gòu)利率」的核心代表。（從 2022 年起，美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)用 SOFR 替代 LIBOR；現(xiàn)在數(shù)萬(wàn)億美元的貸款、債券、衍生品都用 SOFR 定價(jià)）

SOFR 是以美國(guó)國(guó)債（Treasury securities）作為抵押品進(jìn)行隔夜回購(gòu)（repo）交易的實(shí)際成交利率。

簡(jiǎn)單說(shuō)就是，金融機(jī)構(gòu)拿美國(guó)國(guó)債做抵押，向其他機(jī)構(gòu)借一晚上的現(xiàn)金，這筆「帶抵押的短期借款」的利率平均水平，就是 SOFR。

那這個(gè) SOFR 跟美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率 FFR 有什么關(guān)系呢？

美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率 FFR（Federal Funds Rate（聯(lián)邦基金利率））是一個(gè)人為設(shè)置的利率區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)上下限利率走廊來(lái)控制：ON RRP（逆回購(gòu)利率）是利率走廊的下限，IORB（銀行準(zhǔn)備金利息）是上限。

現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率是 4.00%-4.25%，實(shí)際上就是將 ON RRP（逆回購(gòu)利率）設(shè)置為 4.00%，將 IORB（銀行準(zhǔn)備金利息）設(shè)置為 4.25%。

那美聯(lián)儲(chǔ)如何將政策利率控制在利率走廊內(nèi)呢？

首先來(lái)看上限 IORB（銀行準(zhǔn)備金利息）：銀行在美聯(lián)儲(chǔ)有準(zhǔn)備金賬戶(hù)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)給這些準(zhǔn)備金支付利息（目前為 4.25%），所以銀行沒(méi)理由以低于 4.25% 的利率把錢(qián)借給別的銀行，這就形成了利率天花板。

再來(lái)看下限 ON RRP（逆回購(gòu)利率）：這個(gè) ON RRP 的全稱(chēng)是 Overnight Reverse Repo。雖然貨幣市場(chǎng)基金等不能持有準(zhǔn)備金（準(zhǔn)備金是銀行的專(zhuān)利），但他們可以參與美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)工具：把現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)一晚，美聯(lián)儲(chǔ)以國(guó)債作抵押，可以獲得 4.00% 的安全利息。

既然我能放美聯(lián)儲(chǔ)拿 4.00% 的年化利息，我就沒(méi)有動(dòng)力低于這個(gè)利率借錢(qián)。這么一來(lái)任何市場(chǎng)利率都不可能長(zhǎng)期低于 ON RRP 利率。

而 SOFR 就是市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)間互相交易的利率，而不是跟美聯(lián)儲(chǔ)之間的利率。

理論上，美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊機(jī)制（IORB 上限 + ON RRP 下限）應(yīng)該牢牢「夾住」所有短期市場(chǎng)利率（包括 SOFR），因?yàn)槿绻?SOFR < 4.00%，大家去做 ON RRP，如果 SOFR>4.25%，銀行就把放在美聯(lián)儲(chǔ)的大量準(zhǔn)備金資金放出來(lái)，賺更多利息（因?yàn)樵诿缆?lián)儲(chǔ)存著只有 4.25% 回報(bào)），繼而將收益率壓制住。

但問(wèn)題是，如果銀行因?yàn)闇?zhǔn)備金已經(jīng)沒(méi)有那么充裕，放在美聯(lián)儲(chǔ)的資金暫時(shí)不能出不來(lái)用于套利、或者根本不夠出來(lái)「套利」，以讓 SOFR 回到 IORB 上限以下，就會(huì)出現(xiàn) SOFR 利率短暫破界。

理解了這一機(jī)制之后，我們?cè)賮?lái)看上圖就明白了：9 月 15 日左右，SOFR 短暫出界：突破了 4.5% 的上限（當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率 FFR 還是 4.25-4.5%）。這就是鮑威爾嘴里所說(shuō)的：「特定日期出現(xiàn)的更明顯但暫時(shí)的壓力」。

后來(lái)降息之后，在 9 月 29 日之后，又出現(xiàn)了一個(gè)「波峰」，這個(gè)波峰看起來(lái)也非常接近甚至突破了降息之后的新上限 4.25%。

這種市場(chǎng)利率不?！冈囂健股踔镣黄普呃噬舷薜默F(xiàn)象背后，主要是因?yàn)殂y行的準(zhǔn)備金由于各種因素，可能已經(jīng)不太充裕，以至于市場(chǎng)出現(xiàn)「套利」機(jī)會(huì)時(shí)，都沒(méi)有多余的準(zhǔn)備金可以抽調(diào)。

這種情況在 2019 年出現(xiàn)過(guò)一次：

當(dāng)時(shí)在 2017–2019 間年，美聯(lián)儲(chǔ)正在進(jìn)行上一輪縮表（QT），結(jié)果就是銀行體系的準(zhǔn)備金余額（reserves）從約 2.8 萬(wàn)億美元降到 1.3 萬(wàn)億美元左右；同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模擴(kuò)大，大量國(guó)債發(fā)行吸收市場(chǎng)現(xiàn)金；再加上季度末企業(yè)繳稅、國(guó)債結(jié)算日等時(shí)間重疊，市場(chǎng)短期現(xiàn)金被瞬間抽干。

當(dāng)時(shí)銀行體系的流動(dòng)性「看似很多」，其實(shí)已經(jīng)被壓到安全邊緣。

到了在 2019 年 9 月 16 日（星期一），多重事件疊加：公司繳納季度稅（企業(yè)從銀行賬戶(hù)劃走現(xiàn)金 → 減少銀行準(zhǔn)備金）；財(cái)政部結(jié)算大量國(guó)債發(fā)行（投資者付款給財(cái)政部 → 銀行準(zhǔn)備金進(jìn)一步減少）。結(jié)果就是銀行體系的準(zhǔn)備金突然減少約 1000 億美元。

當(dāng)天 SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）從 2.2% 跳到 5.25%；隔夜回購(gòu)利率（repo rate）從約 2% 一夜之間飆升到 10%+；銀行和券商借不到現(xiàn)金，回購(gòu)交易幾乎凍結(jié)，出現(xiàn)了典型的 「流動(dòng)性踩踏」。

這就是鮑威爾講話(huà)中所提及的：

委員會(huì)的計(jì)劃制定了一個(gè)審慎的方法，以避免出現(xiàn) 2019 年 9 月那樣的貨幣市場(chǎng)緊張狀況。

當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)基本上是凌晨加班應(yīng)對(duì)危機(jī)，紐約聯(lián)儲(chǔ)在 9 月 17 日清晨緊急出手：重啟隔夜回購(gòu)操作，當(dāng)天投放 530 億美元的現(xiàn)金，緩解回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性，并隨后幾天持續(xù)注入流動(dòng)性，總規(guī)模超過(guò) 700 億美元 / 日，同時(shí)緊急宣布暫時(shí)停止縮表，并開(kāi)始擴(kuò)表。

很顯然，鮑威爾不想再重復(fù)這種噩夢(mèng)。美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期計(jì)劃是在銀行準(zhǔn)備金「略高于」被認(rèn)為是「充足」的水平時(shí)停止縮表。

鮑威爾判斷「可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)接近這一水平」。

這意味著從技術(shù)操作上看，縮表已經(jīng)接近其預(yù)定目標(biāo)，再繼續(xù)下去可能會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金過(guò)度稀缺，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

次要?jiǎng)訖C(jī)

除以上主要?jiǎng)訖C(jī)之外，鮑威爾還在講話(huà)中強(qiáng)調(diào)：「就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)似乎有所增加」，并形容勞動(dòng)力市場(chǎng)「活力不足且略顯疲軟」。

這也為市場(chǎng)送去了一點(diǎn)溫馨：雖然停止縮表本身不是一項(xiàng)直接的降息或刺激政策，但它移除了一個(gè)持續(xù)收緊金融環(huán)境的因素。在經(jīng)濟(jì)（尤其是就業(yè)市場(chǎng)）顯露出疲態(tài)時(shí)，繼續(xù)執(zhí)行緊縮政策會(huì)加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)。

因此，停止縮表是一種預(yù)防性的、更為中性的政策姿態(tài)轉(zhuǎn)變，旨在為經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)更穩(wěn)定的金融環(huán)境，避免因政策收緊過(guò)度而「誤傷」經(jīng)濟(jì)。

最后，鮑威爾還提到了：

我們的想法受到了近期一些事件的啟發(fā)，在這些事件中，有關(guān)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的信號(hào)曾引發(fā)了金融條件的顯著收緊。我們想到的是 2018 年 12 月的事件，以及 2013 年的「縮減恐慌」。

當(dāng)時(shí)僅僅是縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的信號(hào)就引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，這表明美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表操作的市場(chǎng)溝通極為謹(jǐn)慎。

所以現(xiàn)在提前釋放未來(lái)幾個(gè)月「將要停止縮表」的信號(hào)，可以讓市場(chǎng)參與者有充分的時(shí)間來(lái)消化這一信息并調(diào)整其投資組合。

這種清晰、可預(yù)測(cè)的溝通方式，旨在平穩(wěn)地完成從緊縮到中性的過(guò)渡，避免因政策突然轉(zhuǎn)向而引發(fā)不必要的市場(chǎng)波動(dòng)。這本身就是一種管理市場(chǎng)預(yù)期的重要手段。