作者：Liam 深潮 TechFlow

11 月 21 日，黑色星期五。

美股跳水，港股大跌，A 股同步下行，比特幣一度跌破 8.6 萬美元，就連避險(xiǎn)的黃金也持續(xù)下挫。

所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)像被同一只無形的手按住，同時(shí)潰敗。

這不是某個(gè)資產(chǎn)的危機(jī)，而是全球市場(chǎng)的一次系統(tǒng)性共振下跌，究竟發(fā)生了什么？

全球暴跌，大家來比慘

繼遭遇“黑色星期一”后，美股再次迎來大跌。

納斯達(dá)克 100 指數(shù)從日內(nèi)高點(diǎn)暴跌近 5%，最終收跌 2.4%，較 10 月 29 日創(chuàng)下的紀(jì)錄高點(diǎn)回撤幅度擴(kuò)大至 7.9%。英偉達(dá)股價(jià)從一度上漲超 5% 到收盤轉(zhuǎn)跌，整個(gè)市場(chǎng)一夜之間蒸發(fā) 2 萬億美元。

大洋彼岸的港股和 A 股未能幸免。

恒生指數(shù)下跌 2.3%，上證指數(shù)跌破 3900 點(diǎn)，跌幅近 2%。

當(dāng)然，要說最慘還得是加密市場(chǎng)。

比特幣跌破 86000 美元，以太坊跌破 2800 美元，24 小時(shí)超 24.5 萬人爆倉(cāng) 9.3 億美元。

從 10 月份 12.6 萬美元高點(diǎn)開始下跌，并一度跌破 9 萬美元，比特幣不僅抹去 2025 年來的全部漲幅，且較年初價(jià)格下跌 9%，一股恐慌情緒在市場(chǎng)中開始蔓延。

更可怕的是，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“對(duì)沖”，黃金，也沒能扛住，11 月 21 日下跌 0.5%，在 4000 美元每盎司徘徊。

誰是罪魁禍?zhǔn)祝?/h2>

美聯(lián)儲(chǔ)首當(dāng)其沖。

過去兩個(gè)月，市場(chǎng)一直沉浸在“12 月降息”的預(yù)期中，但美聯(lián)儲(chǔ)突然的態(tài)度轉(zhuǎn)向，像一桶冷水澆在所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭上。

在最近的講話中，多位聯(lián)儲(chǔ)官員罕見地集體偏鷹：通脹下降慢、勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性強(qiáng)，必要時(shí)“不排除再收緊”。

這等于告訴市場(chǎng)：

“12 月降息？想太多。”

CME “美聯(lián)儲(chǔ)觀察”數(shù)據(jù)印證了情緒崩塌的速度：

一個(gè)月前還 93.7% 的降息概率，如今跌到 42.9%。

預(yù)期的突然破滅，使得美股與加密市場(chǎng)瞬間從 KTV 進(jìn)入 ICU。

美聯(lián)儲(chǔ)刺破降息預(yù)期后，市場(chǎng)最關(guān)注的只有一家公司，英偉達(dá)。

英偉達(dá)交出超預(yù)期的 Q3 財(cái)報(bào)，按道理應(yīng)該點(diǎn)燃科技股，可就是這么一個(gè)“完美”利好，持續(xù)不了多久，就迅速翻綠、高位跳水。

利好不漲，就是最大的利空。

特別是在高估值的科技股周期里，如果利好不再推高股價(jià)，反而成了出逃機(jī)會(huì)。

這個(gè)時(shí)候，持續(xù)做空英偉達(dá)的大空頭 Burry 也來火上澆油。

Burry 連續(xù)發(fā)文質(zhì)疑英偉達(dá)與 OpenAI、微軟、甲骨文等 AI 公司之間錯(cuò)綜復(fù)雜的數(shù)十億美元“循環(huán)融資”，他表示：

真正的終端需求小得可笑，幾乎所有客戶都由其經(jīng)銷商提供資金。

Burry 此前已對(duì) AI 泡沫發(fā)出多次警告，并將 AI 繁榮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論。

高盛（Goldman Sachs）合伙人 John Flood 在一份給客戶的報(bào)告中直言，單一的催化劑并不足以解釋這場(chǎng)劇烈逆轉(zhuǎn)。

他認(rèn)為，目前市場(chǎng)情緒傷痕累累，投資者已全面進(jìn)入盈虧保護(hù)模式，過度關(guān)注對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

高盛的交易團(tuán)隊(duì)總結(jié)了當(dāng)前九個(gè)導(dǎo)致美股下跌的因素：

英偉達(dá)利多出盡

盡管 Q3 財(cái)報(bào)超預(yù)期，但英偉達(dá)股價(jià)未能維持漲勢(shì)，高盛評(píng)論稱，“真正的好消息沒有得到回報(bào)，通常是一個(gè)壞兆頭”，市場(chǎng)已對(duì)這些利好提前定價(jià)。

私人信貸疑慮升溫

美聯(lián)儲(chǔ)理事 Lisa Cook 公開警告私人信貸領(lǐng)域存在潛在的資產(chǎn)估值脆弱性，及其與金融體系的復(fù)雜關(guān)聯(lián)可能帶來風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)警惕，隔夜信貸市場(chǎng)利差擴(kuò)大。

就業(yè)數(shù)據(jù)未能定心

9 月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告雖然穩(wěn)健，但缺乏足夠的明確性來指導(dǎo)聯(lián)儲(chǔ)局 12 月的利率決策，降息機(jī)率僅小幅上升，未能有效安撫市場(chǎng)對(duì)利率前景的疑慮。

加密貨幣崩盤傳導(dǎo)

比特幣跌破 9 萬美元的心理關(guān)口，引發(fā)了更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售，其下跌時(shí)點(diǎn)甚至領(lǐng)先于美股的暴跌，暗示風(fēng)險(xiǎn)情緒的傳導(dǎo)可能始于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

CTA?拋售加速

商品交易顧問基金（CTA）此前已處于極度做多狀態(tài)。隨著市場(chǎng)跌破短期技術(shù)閾值，CTA 系統(tǒng)性賣盤開始加速，加劇了拋壓。

空軍重新入場(chǎng)

市場(chǎng)動(dòng)能的逆轉(zhuǎn)為空軍提供了機(jī)會(huì)，做空部位開始重新活躍，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下跌。

海外市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

亞洲關(guān)鍵科技股（如 SK 海力士和軟銀）的疲軟表現(xiàn)，未能為美股提供正面的外部環(huán)境支撐。

市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭

高盛數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普 500 指數(shù)頂級(jí)買賣盤的流動(dòng)性規(guī)模顯著惡化，降至遠(yuǎn)低于年內(nèi)平均水平。這種零流動(dòng)性狀態(tài)使得市場(chǎng)吸收賣單的能力極差，小規(guī)模拋售即可導(dǎo)致大幅波動(dòng)。

宏觀交易主導(dǎo)市場(chǎng)

交易所交易基金（ETF）的交易量占市場(chǎng)總成交量的比例飆升，這表明市場(chǎng)交易更多是由宏觀視角和被動(dòng)型資金驅(qū)動(dòng)，而非個(gè)股基本面，加劇了整體趨勢(shì)的下跌動(dòng)能。

牛市結(jié)束了嗎？

回答這個(gè)問題，不妨先看看橋水基金創(chuàng)始人 Ray Dalio 周四最新的觀點(diǎn)。

他認(rèn)為，雖然人工智能（AI）相關(guān)投資正推動(dòng)市場(chǎng)形成泡沫，但投資者不必因此急于清倉(cāng)。

當(dāng)前市場(chǎng)狀況并不完全類似于投資者在 1999 年和 1929 年見證過的泡沫頂峰。相反，根據(jù)他監(jiān)測(cè)的一些指標(biāo)，美國(guó)市場(chǎng)目前大約處于那個(gè)水平的 80%。

這并不意味著投資者應(yīng)該拋售股票。“我想重申的是，泡沫破裂之前，很多東西可能還會(huì)上漲，”達(dá)里奧表示。

在我們看來，11·21 的下跌并不是突發(fā)的“黑天鵝”，而是一場(chǎng)高度一致預(yù)期后的集體擠兌，同時(shí)也暴露出一些關(guān)鍵問題。

全球市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性非常脆弱。

目前，“科技 + AI”成為全球資金的擁擠賽道，任何小的拐點(diǎn)都會(huì)觸發(fā)連鎖反應(yīng)。

特別是，現(xiàn)在越來越多的量化策略交易、ETF 和被動(dòng)資金支撐起市場(chǎng)流動(dòng)性，也改變了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，越多交易策略自動(dòng)化，越容易形成“同一方向的踩踏”。

所以，在我們看來本次下跌本質(zhì)上是：

自動(dòng)化交易與資金擁擠度過高造成的“結(jié)構(gòu)性暴跌”。

此外，一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，這次下跌反而是比特幣先行，加密第一次真正進(jìn)入了全球資產(chǎn)定價(jià)鏈條。

BTC、ETH 不再是邊緣資產(chǎn)，它們已經(jīng)成為了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溫度計(jì)，而且是情緒的最前端。

基于以上分析，我們認(rèn)為市場(chǎng)并不是真正進(jìn)入熊市，而是進(jìn)入一個(gè)高波動(dòng)市場(chǎng)階段，市場(chǎng)需要時(shí)間重新校準(zhǔn)“增長(zhǎng) + 利率”的預(yù)期。

AI 的投資周期也不會(huì)立刻結(jié)束，但“無腦漲”的時(shí)代結(jié)束了，市場(chǎng)接下來會(huì)從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利兌現(xiàn)，無論美股還是 A 股皆是如此。

作為此輪下跌周期中，下跌最早，杠桿最高、流動(dòng)性最弱的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加密貨幣下跌最猛，但反彈也常常最先出現(xiàn)。