2025年12月5日美國商務(wù)部公布的9月PCE數(shù)據(jù)成為一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：美國核心PCE年率2.8%，略低于前值，但仍顯著高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。與此同時，日本10年期國債收益率升至2007年以來最高（12月已突破1.5%并繼續(xù)向2%逼近），美國10年期美債收益率單日暴漲60個基點(diǎn)，全球債券市場出現(xiàn)罕見同步拋售。市場普遍將此歸咎于“日元攜帶交易（Yen Carry Trade）逆轉(zhuǎn)”，但約翰·霍普金斯大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、貨幣主義旗手史蒂夫·漢克（日本的“財(cái)政幻覺”破滅標(biāo)志著一個時代的終結(jié)：從低利率庇護(hù)到高債務(wù)高壓。）卻給出了截然不同的解釋：真正的風(fēng)險不在日本，而在美國自身正在到來的“再通脹”與“過度寬松”。
漢克長期使用“黃金增長率”（Golden Growth Rate）法則：若M2年率持續(xù)穩(wěn)定在6%，則在美國2%潛在實(shí)際增長+2%貨幣需求增長的條件下，可實(shí)現(xiàn)2%的穩(wěn)定通脹。低于6%則通縮風(fēng)險，高于6%則通脹風(fēng)險。
最新數(shù)據(jù)（2025年11月底）顯示：
美國M2同比增速已回升至4.5%（美聯(lián)儲官網(wǎng)），看似仍在安全區(qū)；
但M2中80%由商業(yè)銀行創(chuàng)造的部分（銀行信貸驅(qū)動的廣義貨幣）已達(dá)6.8%~7.1%（漢克團(tuán)隊(duì)測算），已顯著越過6%的警戒線；
2024年4月美聯(lián)儲徹底取消“補(bǔ)充杠桿率”（SLR）對銀行的額外資本約束，預(yù)計(jì)2026年二季度起商業(yè)銀行將額外釋放約2.3~2.8萬億美元信貸能力；
2025年12月起美聯(lián)儲已正式停止QT（量化緊縮），每月不再縮表，反而轉(zhuǎn)為中性甚至微幅擴(kuò)表；
2025財(cái)年聯(lián)邦赤字/GDP仍維持在6.2~6.5%，其中約45%的赤字通過發(fā)行1年期以下國庫券融資，這些短期國債被貨幣市場基金（Money Market Funds）大量吸納，直接推高M(jìn)2。
漢克首次公開承認(rèn)：“我過去兩年一直在說‘通脹不會再起，除非M2重新突破6%’，現(xiàn)在我改口了——銀行創(chuàng)造的貨幣已經(jīng)突破，整體M2也正在加速。我們正處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)。”
他粗略計(jì)算：若2026年M2同比達(dá)到10%（漢克認(rèn)為大概率事件），扣除2%實(shí)際增長+2%貨幣需求增長后，剩余6%，保守估計(jì)對應(yīng)5%的CPI通脹；若不保守，則可能重回6~7%。這與2021~2022年M2峰值26.7%對應(yīng)9.1%通脹的經(jīng)驗(yàn)完全吻合（26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%）。
更重要的是，2025年以來M2與CPI的領(lǐng)先—滯后關(guān)系已從典型的12~24個月大幅縮短為6~9個月，甚至出現(xiàn)“同步”特征，這意味著一旦貨幣加速，通脹可能以極快速度顯現(xiàn)。
漢克尖銳批評：美聯(lián)儲號稱“數(shù)據(jù)依賴”，卻唯獨(dú)不看對通脹最關(guān)鍵的變量——貨幣供應(yīng)量M。他們盯著PCE、CPI、失業(yè)率、制造業(yè)PMI，卻對MV=PY這一貨幣主義核心公式視而不見。
2025年12月10~11日的FOMC會議，市場定價94%概率降25bp，已成定局。2026年降息預(yù)期中位數(shù)為75~100bp。若特朗普提名的凱文·哈塞特（Kevin Hassett）真的在2026年二季度接替鮑威爾出任美聯(lián)儲主席（預(yù)測市場概率已從11月的30%快速升至60%），市場將視其為“特朗普的人”，傾向大幅降息與弱美元政策。
這將與銀行信貸爆發(fā)、QT停止、赤字貨幣化形成“四重寬松共振”，漢克稱之為“完美的再通脹配方”。
市場普遍敘事：日本10年期國債收益率升至18年高點(diǎn)→日元升值→攜帶交易平倉→全球風(fēng)險資產(chǎn)拋售。
漢克認(rèn)為這一邏輯被嚴(yán)重夸大：
本輪美債10年期收益率從3.8%急升至12月已突破4.6%~4.8%，主要驅(qū)動并非日本，而是美國自身的再通脹預(yù)期+哈塞特上臺的“寬松恐懼”。日本10年期JGB收益率雖創(chuàng)2007年來新高，但絕對水平僅1.5~1.8%，仍遠(yuǎn)低于美國，利差仍高達(dá)300bp以上；
當(dāng)前日元匯率仍在152~155區(qū)間，遠(yuǎn)未到2024年8月逼近160時的極端弱勢，攜帶交易尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性平倉；
真正令漢克擔(dān)憂的是“逆向情景”：一旦2026年美聯(lián)儲因再通脹而被迫暫停甚至重新加息，美國利率重新走高，日本卻因通脹已受控而停止加息，日元快速升值10~15%（回到130~135），屆時攜帶交易才會真正出現(xiàn)“踩踏式”平倉。
漢克與Tim Lee（《The Rise of Carry》作者）長期研究表明，日本私人部門儲蓄率常年高達(dá)GDP的8~10%，公共部門赤字雖大，但總體經(jīng)常賬戶仍盈余4~5%，這是全球最大、最持久的資本輸出國。只要日元不大幅升值，攜帶交易就會持續(xù)為美國資產(chǎn)泡沫“輸血”。
而一旦日元升值觸發(fā)攜帶交易逆轉(zhuǎn)，大量日資將從美股、美債、墨西哥比索等高收益資產(chǎn)撤出，回流日本。這正是2024年8月“日元閃升”時全球股市暴跌8~12%的翻版，只不過2026年的美股估值將更高（目前標(biāo)普500前向市盈率已達(dá)24.5倍，漢克泡泡模型顯示泡泡度90%分位），殺傷力更大。
2026年上半年：美聯(lián)儲繼續(xù)降息+SLR取消+赤字貨幣化 → M2加速至8~11% → 通脹重新升至4~6% → 美債長端利率不降反升（再通脹交易）；
2026年下半年~2027年：美聯(lián)儲被迫暫停降息甚至重新加息 → 美日利差重新走擴(kuò) → 日元快速升值10~20% → 攜帶交易大規(guī)模逆轉(zhuǎn) → 美股泡沫破裂，標(biāo)普500可能回調(diào)25~40%；
全球影響：新興市場貨幣（墨西哥比索、土耳其里拉、印度盧比）同步暴跌，大宗商品先漲后崩，黃金先抑后揚(yáng)。
不要試圖預(yù)測泡沫何時破裂，但一定要承認(rèn)我們正處于泡沫中；
立即重新平衡投資組合，回到疫情前的股債比例（例如從85/15回到60/40或50/50）；
縮短債券久期，回避長端美債，增配1~3年期美債或浮動利率票據(jù)；
持有一定比例的黃金與大宗商品，作為貨幣超發(fā)與攜帶交易逆轉(zhuǎn)的雙重對沖；
關(guān)注日元匯率：145是中期警戒線，135以下則是系統(tǒng)性風(fēng)險啟動線。
2025年12月并非“日元攜帶交易引爆全球”的起點(diǎn)，而是“美國貨幣政策從緊縮到過度寬松”轉(zhuǎn)折的起點(diǎn)。真正的風(fēng)險在2026~2027年：美國先再通脹，后被迫急剎車；日本先加息，后因通脹受控而停止；日元最終大幅升值，攜帶交易逆轉(zhuǎn)，美股泡沫破裂。這是一場遲到的貨幣主義教科書式案例——當(dāng)央行不再關(guān)注貨幣總量，而只盯著就業(yè)與短期物價時，通脹與資產(chǎn)泡沫終將失控。
漢克教授最后一句原話值得所有投資者銘記： “美聯(lián)儲可以無視貨幣供應(yīng)量，但貨幣供應(yīng)量不會無視美聯(lián)儲。歷史會重演，只是方式不同，這次可能是‘先松后緊+日元升值’的組合拳。”
喜來順財(cái)經(jīng)
