來源：Pantera Capital 12月Blockchain Letter；編譯：喜來順財經

結構性進步之年

作者：Erik Lowe，Pantera Capital內容主管

考慮到人們對2025年的期待——終于迎來一個支持加密貨幣的政府、Gary Gensler辭職、潛在的降息——比特幣自總統大選以來上漲25%或許會讓人覺得有些失望。而?7月中旬，Kalshi預測比特幣在2025年達到15萬美元的概率為53%?

這有點像彼得·蒂爾的名言：??“他們承諾給我們飛行汽車，結果我們只得到了 140 個字符。”

雖然BTC價格可能未達到預期，但2025年加密貨幣在結構性方面取得的進展比以往任何一年都多。

暫且不談價格，以下是我們實際得到的東西：

支持加密貨幣的政府

白宮人工智能與加密貨幣事務負責人以及一個專注于數字資產市場的工作組

Gary Gensler辭職

支持加密貨幣的美國SEC主席保羅·阿特金斯

SAB 121 法案被撤銷——取消了金融機構提供加密貨幣托管服務的障礙

建立美國戰略比特幣儲備和數字資產儲備

美國SEC撤銷多起重大加密貨幣訴訟。

Coinbase 被納入標普 500 指數——成為首家獲此殊榮的加密貨幣原生公司。

Robinhood推出代幣化股票

穩定幣立法已簽署生效

市場結構法案已在眾議院獲得通過

Solana 和 XRP ETF

九家區塊鏈公司上市

先鋒集團取消了對加密貨幣ETF的禁令，為5000萬客戶和11萬億美元的資產開放了交易渠道。

美國SEC主席保羅·阿特金斯宣布了針對加密產品的“創新豁免”計劃

鏈上真實世界資產（“RWA”）價值增長235%

穩定幣市場規模增加1000億美元?

從這個角度來看，我們認為2025年對整個行業來說都是最重要的一年。這一年，我們開始鋪設深厚的底梁，以支持持久的長期增長。

下面，Pantera 首席法律官 Katrina Paglia 將進一步深入探討這些結構性發展，全面介紹加密貨幣監管和政策的最新情況。

加密貨幣監管和政策更新

作者：Pantera首席法務官Katrina Paglia和平臺經理 Andrew Harris

與往年一樣，我們希望在2025年——美國加密貨幣監管將發生深刻變革的一年——之際，提供一份關于加密資產領域關鍵政策和監管發展的最新報告。特朗普政府上臺后，美國的加密貨幣政策和監管幾乎發生了徹底的轉變。美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）等監管機構以及行政部門的行動都表明，一條新的、對加密貨幣持積極態度的道路正在形成。下文我們將探討塑造2025年政策環境的主要行政、監管和立法舉措。

總統數字資產工作組

特朗普總統上任幾天后就簽署了一項行政命令，旨在“明確”加密資產的監管規則。該命令成立了“數字資產市場總統工作組”，由人工智能和加密貨幣沙皇David Sacks擔任主席，成員包括財政部長、美國證券交易委員會主席、美國商品期貨交易委員會主席以及其他機構和部門的負責人。?

該工作組的任務是審查現有法規并提出改革建議，以促進加密資產的發展。7月，該工作組發布了一份題為《加強美國在數字金融技術領域的領導地位》的綜合報告。該報告就數字資產市場結構、銀行和數字資產、穩定幣和支付、打擊非法金融以及稅收等方面提出了100項政策和立法建議。其中，該報告區分了證券型數字資產（由美國證券交易委員會 (SEC) 監管）和非證券型數字資產（由美國商品期貨交易委員會 CFTC監管）。這標志著與拜登時代SEC的政策相比發生了重大轉變，當時SEC將大多數加密資產視為證券。

正如我們將在下文討論的那樣，美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會已經開始采取行動，以推進該報告的建議。

美國SEC、加密貨幣工作組和加密貨幣項目

特朗普總統就職后不久，時任美國證券交易委員會（SEC）代理主席馬克·烏耶達（Mark Uyeda）便在委員會內部成立了“加密貨幣工作組”，旨在為加密資產“制定全面、清晰的監管框架”。該工作組由委員海絲特·皮爾斯（Hester Peirce）領導，力求打造一條“合理的監管路徑”，這與此前SEC主要以執法行動為主導的做法截然不同。

8月，美國SEC主席保羅·阿特金斯發表了一篇具有里程碑意義的演講，宣布大多數加密資產不屬于證券，并啟動了一項名為“加密項目”（Project Crypto）的計劃。阿特金斯主席概述了加密項目的五大要素：

在美國建立清晰的加密資產分銷監管框架

確保加密貨幣交易場所和加密貨幣托管機構之間的自由選擇。

擁抱市場競爭，促進“超級應用程序”的發展，通過這些應用程序，平臺和中介機構可以在單一、高效的許可結構下提供一系列加密服務和資產（包括證券和非證券）。

支持鏈上創新和去中心化金融（DeFi）。

創新豁免和商業可行性。

ICO、是否證券和加密資產分發：隧道盡頭到了嗎？

美國加密資產市場參與者面臨的最大監管風險往往在于加密資產是否屬于證券，或者是否通過證券交易方式向美國投資者提供。前任政府以及前任主席根斯勒領導下的美國證券交易委員會（SEC）將大多數加密資產視為證券，并對加密資產發行商和其他市場參與者采取了被許多人視為“執法監管”的策略。這種監管方式導致許多加密資產發行商將業務轉移到海外，通過在開曼群島、巴拿馬或其他司法管轄區設立的基金會發行資產。許多加密貨幣交易所對美國用戶進行篩選，許多加密貨幣公司則限制或完全停止了與美國用戶的互動。

在阿特金斯主席的領導下，美國SEC采取了截然不同的做法。現任美國SEC撤銷了多起針對加密貨幣平臺和發行商的案件，并制定了一套新的、限制性更小的分類標準，將加密資產分為四類：

數字商品，?其價值與功能完善的去中心化協議掛鉤，而不是與管理層的承諾或發行方的持續努力掛鉤。

數字收藏品或代幣，例如 NFT，旨在供人收藏。?

具有實際用途的數字工具，例如訪問權限、憑證或身份特征。

代幣化證券代表傳統證券或金融工具（例如，股權或債務），這些證券或金融工具仍受證券法的約束。?

甚至在SEC主席宣布這一四重分類之前，SEC工作人員就已通過不采取行動函和聲明開始暗示這一立場。2025年，SEC工作人員發布指導意見，指出美國法幣穩定幣和模因幣并非證券，協議質押和流動性質押也不是證券。?

有充分理由相信，2026 年美國SEC將繼續對加密貨幣監管采取較為寬松的態度 ，并建立網絡代幣和其他加密資產在境內發行的監管框架要素。

預測市場的崛起

2025年，預測市場興起并逐漸獲得監管機構的認可。預測市場平臺允許用戶通過基于事件的合約表達對現實世界結果的看法。這些合約會向贏家支付全部價值，而輸家則分文不取。一個關鍵的轉折點是，美國最早運營的預測市場之一Kalshi在與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管斗爭中勝訴，獲準作為CFTC監管的指定合約市場運營，提供與選舉和其他事件相關的合約。?

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自Kalshi贏得勝利以來，人們對預測市場的興趣迅速增長，更多平臺獲得聯邦政府批準，傳統金融和消費平臺也紛紛進軍這一領域（例如 Robinhood）。盡管監管待遇仍不均衡——尤其是在某些州的賭博法下——但預測市場正日益被視為一種合法的金融基礎。尤其值得注意的是，一些平臺正在探索代幣化或加密貨幣的實現方式，進一步推動預測市場與數字資產基礎設施的融合。Coinbase 宣布與Kalshi建立合作關系，凸顯了這一趨勢，而這一趨勢很可能會持續到 2026 年。

值得關注的訴訟最新進展

撤銷對 Coinbase 及其他加密貨幣相關訴訟——2023 年，美國證券交易委員會 (SEC) 在紐約南區對 Coinbase 提起重大訴訟，并在哥倫比亞特區對 Binance 提起訴訟，指控其存在多項違法行為，包括未注冊的經紀交易商、交易所和清算機構，以及通過各自的質押服務進行未注冊的證券發行。2025 年第一季度，SEC 與 Coinbase 和 Binance 分別達成聯合協議，撤銷對二者的所有指控。

美國SEC還駁回了針對其他加密貨幣市場參與者（包括 Kraken、Consensys、Ripple 和 DRW Cumberland）的正在進行的執法行動。美國SEC指出，駁回這些待決的執法行動是委員會持續改革其對加密貨幣行業監管方式的一部分，并非基于對指控實質內容的任何評估。

美國SEC新成立網絡與新興技術部門——SEC對加密貨幣相關執法方式的改革也體現在其新成立的網絡與新興技術部門上。該部門取代了此前負責對多家知名加密貨幣市場參與者采取執法行動的加密資產與網絡部門。新的網絡與新興技術部門預計將重點關注欺詐和其他不當行為，包括區塊鏈相關欺詐以及利用人工智能和機器學習等新興技術實施的欺詐。

展望：特朗普政府下加密貨幣監管新進展

盡管加密貨幣政策環境的轉變是真實且明確的，但在邁入2026年之際，仍有一些監管和立法方面的進展值得密切關注。以下我們將重點介紹一些關鍵領域：

《GENIUS法案》?——任何關于2025年的討論都不能忽略《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS法案）——這是首部重要的聯邦加密貨幣立法。該法案獲得兩黨支持通過，為“支付穩定幣”建立了一個監管框架。

根據該法案，支付穩定幣發行機構通常僅限于：(1) 受聯邦監管或（對于某些發行機構而言）州監管的特定美國合格人士；或 (2) 已在美國貨幣監理署 (OCC) 注冊并受類似監管制度（由財政部長確定）約束的特定非美國合格人士。該法案對發行機構施加許可要求，并使其遵守類似銀行的審慎監管和消費者保護標準，旨在提高儲備資產的透明度并降低潛在風險。支付穩定幣不?包括?“算法”穩定幣，且支付穩定幣發行機構將被?禁止?向穩定幣持有者支付利息。該法案的意見征詢工作已經啟動，諸如禁止發行機構支付利息等條款可能會引發強烈爭議。

全面的加密貨幣立法——與《GENIUS法案》不同，全面的加密貨幣市場結構立法仍在國會斷斷續續地推進。2025年《數字資產市場透明度法案》（簡稱《CLARITY法案》）于2025年7月在眾議院獲得兩黨強力支持通過，但在參議院尚未取得進展。《CLARITY法案》除其他內容外，還將把監管“數字商品”的管轄權分配給美國商品期貨交易委員會（CFTC），而監管“受限數字資產”的管轄權則分配給美國SEC。該法案還設立了臨時注冊途徑，直至SEC和CFTC最終確定相關規則，并規定一旦網絡實現去中心化，資產即可從證券轉變為數字商品。盡管政府停擺導致該法案的推進勢頭有所減弱，但人們仍然對2026年出臺全面的加密貨幣立法抱有很高的期望。

現實世界資產、代幣化與新領域——2025年，“現實世界資產”的代幣化進程仍在繼續。與“原生加密”資產不同，現實世界資產的代幣化是將現有的傳統資產放到區塊鏈上，有時還會對其進行分割。代幣化涉及的資產種類繁多，包括貴金屬或其他大宗商品、國債以及私募股權基金權益等。但納斯達克近期向美國SEC提交的一項提案標志著代幣化進入了一個新的領域。該提案請求允許投資者以代幣化的形式交易現有的股票證券。該提案引發了廣泛關注，SEC也已表示愿意考慮以代幣化形式交易現有傳統上市證券的請求。

我們將努力讓我們的LP和更廣泛的社區及時了解這些結構性變化以及新舉措的出現。我們期待2026年數字資產政策和監管方面的發展。