作者：AJC，Messari研究經理；來源：X，@AvgJoesCrypto；編譯：Shaw 喜來順財經

在所有主流加密貨幣資產中，以太坊（ETH）引發的爭論最為激烈。比特幣（BTC）作為加密貨幣的主導地位基本無可爭議，但以太坊的地位卻遠未定論。對一些人來說，以太坊是除比特幣之外唯一可信的非主權貨幣資產；而對另一些人來說，它代表著一項收入下滑、利潤率下降，且面臨來自速度更快、成本更低的L1支付服務持續競爭的業務。

這場爭論似乎在今年上半年達到了高潮。3月份，XRP的完全稀釋估值（FDV）一度超過了以太坊（值得注意的是，以太坊是完全流通的，而XRP的流通量只占其供應量的約60% ）。

3月16日，以太坊的FDV為2276.5億美元，而XRP的FDV則達到2392.3億美元，這在一年前幾乎是無人預料的。隨后，在2025年4月8日，ETH/BTC比率自2020年2月以來首次跌破0.02。換句話說，以太坊在上一輪周期中相對于比特幣的超額收益已完全消失。此時，市場對以太坊的情緒已跌至多年來的最低點。

更糟糕的是，價格走勢只是問題的一部分。隨著競爭對手生態系統的崛起，以太坊在L1網絡交易手續費中的份額持續下降。Solana在2024年重新站穩腳跟，Hyperliquid在2025年橫空出世，它們共同將以太坊的手續費份額拉低至17%，在L1交易平臺中排名第四，與一年前占據榜首的位置相比，可謂是斷崖式下跌。交易手續費并非衡量一切的標準，但它清晰地反映了經濟活動的走向，而以太坊如今面臨的競爭格局也是其歷史上最為激烈的。

然而，歷史表明，加密貨幣最重大的反轉往往始于市場情緒最為悲觀之時。當以太坊被當作失敗資產而遭摒棄時，其大部分所謂的“失敗”因素其實早已反映在價格中。

2025年5月，市場開始出現樂觀的跡象，表明市場對熊市過于自信。在此期間，ETH/BTC比率和以太坊兌美元價格均開始出現大幅逆轉。ETH/BTC比率從4月份的低點0.017攀升至8月份的0.042，漲幅高達139%；而以太坊本身在同一時期也上漲了191%，從1646美元漲至4793美元。這股上漲勢頭最終在8月24日達到頂峰，以太坊價格創下4946美元的歷史新高。

經過這次重新定價，以太坊的總體走勢明顯轉向再度走強。以太坊基金會領導層的變動以及專注于以太坊的數字資產儲備的出現，帶來了此前一年大部分時間里所缺乏的信心。

在此次上漲行情之前，比特幣和以太坊之間的差異在各自的交易所交易基金（ETF）市場體現得最為明顯。2024年7月，以太坊現貨ETF推出時，資金流入十分疲軟。在最初的六個月里，它們僅募集了24.1億美元，與比特幣現貨ETF創紀錄的表現相比，這個數字顯得黯然失色。

然而，隨著以太坊的復蘇，人們對ETF資金流動的擔憂也徹底扭轉。過去一年，以太坊現貨ETF的資金流入量為97.2億美元，而比特幣ETF的資金流入量則高達217.8億美元。考慮到比特幣的市值幾乎是以太坊的五倍，兩者資金流入量的差距僅為2.2倍，遠低于許多人的預期。換句話說，經市值調整后，以太坊ETF的需求超過了比特幣，這與之前機構投資者對以太坊缺乏興趣的說法截然相反。在某些情況下，以太坊甚至完全超越了比特幣。從5月26日至8月25日，以太坊ETF的資金流入量為102億美元，超過了同期比特幣的97.9億美元，這標志著機構投資者的需求首次明顯轉向以太坊。

從ETF發行商的角度來看，貝萊德（BlackRock）進一步鞏固了其在ETF市場的主導地位，截至2025年底，其持有的ETH數量達到370萬枚，占以太坊現貨ETF市場總份額的60%。這一數字較2024年底的110萬枚ETH大幅增長，增幅高達241%，年度增長率超過了所有其他發行商。總體而言，以太坊現貨ETF在2025年底的持有量為620萬枚ETH，約占總供應量的5%。

在以太坊強勁反彈的背后，最重要的發展是專注于以太坊的數字資產儲備（DAT）的興起。DAT為以太坊創造了前所未有的穩定且持續的需求來源，以前所未有的方式錨定了以太坊，這是任何敘事或投機行為都無法做到的。如果說以太坊的價格走勢標志著明顯的轉折點，那么DAT的積累則是促成這一轉折的更深層次的結構性轉變。

DAT對以太坊的價格產生了顯著影響，在2025年期間積累了480萬枚ETH，占總供應量的4%。其中積累最多的的以太坊DAT是Tom Lee的Bitmine（BMNR）。Bitmine是一家前比特幣挖礦公司，于2025年7月開始將其儲備和資本轉換為ETH。在7月至11月期間，Bitmine購買了363萬枚ETH，使其成為DAT市場份額的絕對領導者，占所有DAT持有量的75%。

盡管以太坊的反彈勢頭強勁，但最終還是降溫了。到11月30日，以太坊價格已從8月份的高點回落至2991美元，甚至遠低于上一輪周期的前歷史高點4878美元。以太坊目前的處境遠好于4月份，但此次反彈并未消除最初引發看跌情緒的結構性擔憂。事實上，關于以太坊的爭論反而愈演愈烈。

一方面，以太坊展現出許多與比特幣在崛起為貨幣時所具有的相同的特征。ETF資金流入不再疲軟。DAT儲備已成為持續的需求來源。而且，或許最重要的是，越來越多的市場參與者將以太坊視為與其他L1代幣截然不同的存在，一部分市場參與者現在將其視為與比特幣處于相同貨幣框架內的資產。

然而，今年早些時候拖累以太坊價格下跌的不利因素尚未緩解。以太坊的核心基本面尚未完全恢復。其L1手續費份額持續受到Solana和Hyperliquid等實力強勁的競爭對手的壓力。底層交易活躍度仍遠低于前一周期的峰值。盡管以太坊大幅反彈，但比特幣仍遠高于其歷史最高點，而以太坊則仍低于其歷史高點。即使在以太坊表現最強勁的幾個月里，也有相當一部分持有者將這波上漲行情視為套現離場的機會，而非對其長期貨幣理論的驗證。

這場爭論的核心問題不在于以太坊是否有價值，而在于以太坊核心資產ETH 如何從以太坊網絡中積累價值。

上個周期，人們普遍認為ETH的價值將直接來源于以太坊的成功。這是“超聲波貨幣”論點的關鍵部分：以太坊將非常有用，以至于會大量銷毀ETH，從而為該資產提供明確且機械性保障的價值來源。

現在，我們可以相當有把握地說，情況并非如此。以太坊的手續費大幅下降，而且看不到任何回升的跡象，其最大的增長來源——現實世界資產（RWA）和機構投資者——主要使用美元作為基礎貨幣資產，而不是ETH。

ETH的價值現在將取決于它如何間接地從以太坊的成功中獲益。但這種間接獲益遠沒有那么確定。它依賴于這樣一種希望：隨著以太坊生態系統重要性日益增強，越來越多的用戶和資本會選擇將ETH視為加密貨幣和價值儲存手段。

但與直接的、機械式的價值積累不同，這種現象并不能保證發生。它完全依賴于社會偏好和集體信念，這本身并非缺陷（畢竟，比特幣的價值積累也是如此）。但這確實意味著以太坊的升值不再與以太坊自身的經濟活動以確定性的方式掛鉤。

所有這些都讓以太坊的爭議回歸到其核心矛盾。以太坊或許確實在積累貨幣溢價，但這種溢價始終低于比特幣。市場再次將以太坊視為比特幣貨幣理論的杠桿化體現，而非獨立的貨幣資產。2025年全年，ETH與BTC的90天滾動相關性系數一直徘徊在0.7至0.9之間，而其滾動貝塔系數則飆升至多年來的高點，有時甚至超過1.8。以太坊如今的波動幅度比比特幣更大，但仍依賴于比特幣。

這是一個微妙但極其重要的區別。以太坊如今的貨幣相關性，源于比特幣的貨幣敘事依然穩固。只要市場仍然相信比特幣是一種非主權價值儲存手段，就會有一部分市場參與者愿意將這種信念延伸到以太坊上。如果比特幣在2026年繼續走強，以太坊完全有能力迎頭趕上。

以太坊DAT仍處于發展初期，迄今為止，它們主要通過發行普通股來促進ETH的積累。然而，在新一輪加密貨幣牛市中，這些實體可能會探索其他資本形成策略，類似于Strategy公司用于擴大其比特幣投資的策略，包括可轉換債券和優先股。

例如，BitMine這樣的DAT可以發行低息可轉換債券和高收益優先股，并將所得資金直接用于購買ETH，然后質押這些ETH以產生持續收益。在合理的假設下，質押收入可以部分抵消固定利息和股息支出，使公司財庫能夠在市場行情有利的情況下繼續積累ETH，同時提高資產負債表杠桿率。假設比特幣牛市全面復蘇，以太坊DAT的這種潛在“第二生命”可能成為支撐ETH在2026年相對于比特幣更高貝塔系數的額外支撐力量。

最終，市場仍然將以太坊的貨幣溢價與比特幣的貨幣溢價掛鉤。以太坊目前還不是一種擁有獨立宏觀基礎的自主貨幣資產；相反，它正日益成為比特幣貨幣共識的次要受益者。以太坊近期的復蘇反映出一小部分投資者愿意將以太坊視為比特幣的替代品，而不是典型的L1代幣。然而，即便以太坊相對強勢，市場對以太坊的信心也與比特幣自身敘事的持續強勢密不可分。

簡而言之，以太坊的貨幣故事不再支離破碎，但仍未塵埃落定。在當前的市場結構下，鑒于以太坊相對于比特幣較高的貝塔系數，如果比特幣的理論繼續發展，以太坊可能會大幅升值，而來自DAT和企業資金的結構性需求在這種情況下將為其帶來真正的上漲空間。但在可預見的未來，以太坊的貨幣價值走勢仍然取決于比特幣。除非ETH與BTC的相關性和貝塔系數降低（這是它從未做到過的），否則以太坊的溢價將持續在比特幣的陰影下波動。